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新华保险可交换债投资价值分析总结

核心内容

新华保险于2014年12月10日发行可交换债，发行规模为40亿元，其中网上申购12亿元，网下申购28亿元。该可交换债是国内历史上第一只公募可交换债，具有一定的市场关注度。其投资价值分析主要基于公司基本面、发行条款及市场预期。

主要观点

• 新华保险可交换债上市后高于面值的可能性较大，建议投资者积极参与网上申购。
• 网下申购收益尚可，破发风险不高，适合低成本低风险投资者参与，配置型投资者可通过网下申购实现低价配置。
• 新华保险是市场近期较为追捧的纯寿险品种，其寿险业务市场占有率全国排名第三，且在价值转型和互联网金融方面有积极布局。
• 公司银保渠道占比较高，但面临退保压力，未来将积极调整业务结构。

关键信息

1. 公司基本面分析

• 新华保险是寿险核心业务的大型保险公司，控股股东为中央汇金投资有限责任公司。
• 2014年H1，新华保险的传统型和分红型保险占比较高，分别为31.93%和58.90%。
• 公司前三季度投资收益大幅提升，年化总投资收益为5.6%，在同业中最高，其中非标收益率平均约7%。
• 公司计划未来三年推进价值转型，并探索互联网金融、养老产业和医疗服务业。

2. 发行条款分析

• 发行日：2014-12-10
• 到期日：2017-12-9
• 期限：3年
• 换股期限：2年
• 起始换股日：2015-12-12
• 票面利率预设区间：1.5%~3.5%
• 初始换股价格：43.28元
• 无修正、赎回和回售条款，对总股本无稀释压力。
• 无摊薄压力，因为其未来交换标的是存量股票。

3. 投资价值分析

• 纯债价值：按4.6%贴现率计算，纯债部分价值为92.8元。
• 市场合理定位：当新华保险股价为42元时，对应可交换债价格在107.57元～109.85元之间；当股价在37元至48元之间波动时，对应价格在101.58元-119.67元之间。
• 隐含波动率：新华保险年化历史波动率约为33.1%，20日波动率高达73.31%，显示短期波动风险较高。
• 理论价值：在不同波动率和股价条件下，可交换债理论价值范围为96.08元～119.34元。

4. 申购策略建议

• 网上申购：采用“时间优先”原则，不产生回拨，预计网下可申购额为28亿元。建议积极参与。
• 网下申购：预计中签率在0.4%~0.6%之间，若中签率0.4%，可交换债上市时需达到约103.5元；若中签率0.6%，需达到约102.33元。
• 申购资金：预计总申购资金放大后为5250亿元，中签率0.53%。
• 收益率：当首日涨幅为10%时，网下申购收益率为0.27%，简单年化收益率为13.33%。
• 风险提示：若股价下跌幅度超过9.5%（跌破38元）或转债系统估值显著下降，网下申购收益率可能不能覆盖成本。

其他关键信息

• 可交换债与可转债的区别：无修正、赎回和回售条款，无摊薄压力，但存在一定的波动风险。
• 市场关注点：新华保险将于2014年12月12日从上证50中剔除，短期可能面临股价压力。
• 投资建议：申万行研给予增持评级，认为公司积极调整业务结构，未来发展前景良好。

数据支持

• 盈利预测（2014-2016年）：

  • EPS分别为2.36、2.73和3.16元
  • PE分别为18、15.52和13.43倍

• 可交换债与转债对比：

  • 新华保险可交换债的纯债价值高于多数近期发行的转债
  • 转股溢价率在11.3%～13.4%之间较为合理
  • 理论价值范围较广，但整体处于中等偏高水平

附注

• 本报告为申万证券研究所发布，分析师为朱岚、徐溪
• 投资建议仅供参考，市场有风险，投资需谨慎，投资者应结合自身情况作出决策。