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固定收益专题报告总结：信贷库存周期（上篇）

核心内容

库存周期是市场分析中常用的框架，用于衡量经济需求的强弱。该框架在现实应用中可以划分为四类：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，其排序反映了经济需求的强弱程度。

主要观点

• 库存周期与经济需求：四类库存周期分别对应不同的经济需求强度，其中被动去库存（1）表示需求最强，主动去库存（4）表示需求最弱。
• 实体经济库存周期分析：市场通常通过实体经济数据（如工业增加值同比增速与实际产成品库存同比增速）来划分库存周期，并用于分析利率与股指的走势。但随着企业生产管理的精细化，库存作为“蓄水池”的作用有所减弱，且统计精度有限。
• 信贷库存周期构建：为弥补实体经济库存周期的不足，构建了以信贷数据为核心的“信贷库存周期”模式。通过将“信贷余额增速”类比为“工业增加值增速”，“票据贴现余额增速”类比为“库存增速”，从而形成新的分析框架。
• 信贷库存周期的划分：信贷库存周期同样分为四类，并通过“信贷余额增速-票据贴现余额增速”的轧差指标来更准确地衡量真实信贷需求。
• 资产价格与库存周期的关联：提出两种分析工具，一是库存周期与资产价格的对应关系，二是轧差类真实需求指标与资产价格的对应关系。其中，工具2（轧差类指标）在金融库存周期中与资产价格相关性更高。

关键信息

实体经济库存周期与资产价格

• 利率相关性：实体库存周期与利率的吻合度较高，但在某些特殊时期（如2013.08-2014.09、2016.02-2016.11）出现背离。
• 股指相关性：实体库存周期与股指的吻合度也较高，但存在个别不符时期（如2014.09-2016.02、2018.12-2019.08、2021.09-2022.03）。
• 销售需求指标：通过“工业增加值增速 - 实际产成品库存增速”构建的销售需求指标，与利率和股指的相关性均较强，但仍有阴影区域的背离情况。

信贷库存周期与资产价格

• 利率相关性：信贷库存周期与利率的波动方向相关性较弱，但通过“真实”信贷需求指标（信贷余额增速 - 票据贴现余额增速）的轧差处理，其与利率的相关性显著增强。
• 股指相关性：信贷库存周期与股指的波动方向也存在一定的相关性，但同样存在背离时期（如2012.07-2014.04、2014.07-2015.09）。
• 真实信贷需求指标：该指标比传统销售需求指标更准确，能更好地反映信贷需求变化与资产价格的联动关系。

信贷库存周期的划分

信贷库存周期的特征总结

• 周期性：信贷库存周期具有一定的循环性，通常按照（3-2-4）的顺序演进，即被动补库存→主动补库存→主动去库存。
• 特殊时期影响：疫情对信贷库存周期的循环性产生显著影响，打破了传统的周期顺序。
• 分析工具：工具1（四类库存周期与资产价格的对应关系）适用于实体经济库存周期分析，工具2（轧差类真实需求指标）更适用于金融库存周期分析。
• 相关性增强：通过轧差处理，真实信贷需求指标与利率、股指的相关性显著优于传统指标。

风险提示

经济增速下滑可能导致信贷需求不及预期，从而影响库存周期分析与资产价格预测的准确性。

基础数据

分析师声明

• 作者：董德志
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重要声明

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