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煤炭：牛市亦有折返跑

核心观点

煤炭价格中枢上移和高股息率带来长期投资价值，但短期应注意全球衰退的高风险。

• 长期价值：供给产能受限、能源安全需求及高股息率支撑煤炭的长期投资价值。
• 短期风险：全球经济衰退预期增强，煤炭价格面临较大向下修正风险。
• 市场逻辑：煤炭价格走势仍遵循“需求决定方向，供给决定弹性”的分析框架。

一、疫情后供需错配推动煤炭板块上涨

2020年疫情后，煤炭板块走出一波大牛市，申万煤炭行业指数最大涨幅约159%。

• 阶段划分：
  • 2020年3月-2021年9月：涨幅约147%，由全球放水和供给端因素推动。
  • 2021年9月-2021年11月：跌幅约50.5%，因政策干预和需求回落。
  • 2021年11月-2022年6月：涨幅约61%，极端天气与地缘政治因素催化。
  • 2022年6月至今：跌幅约23%，受美联储紧缩与经济衰退预期影响。

二、衰退定价持续，短期煤炭板块风险较大

• 经济周期影响：

  • 在经济衰退期，煤炭价格表现较差，尤其是美国经济衰退时，能源价格亦大幅回调。
  • 当前市场已提前定价美联储政策转向，迫使美联储采取更鹰派的紧缩措施，进一步强化衰退预期。

• 煤油比高估：

  • 煤炭价格短期表现较强，但原油价格已大幅下跌，且煤油比处于历史高位，煤炭性价比下降。
  • 随着极端天气缓解和可再生能源恢复，煤炭价格或以更快速度回落。

• 库存改善：

  • 当前煤炭库存较去年同期有所改善，逼仓炒作难以再现。
  • 港口库存和电厂库存均处于近5年较低水平，未来有望继续去化。

三、长期来看，煤炭具备持续上涨动能

• 供给端受限：

  • 全球煤炭企业资本开支自2012年见顶后持续下滑，未来5年产能难以大幅增加。
  • 中国和海外煤炭企业固定资产投资均大幅下降，产能扩张周期长达5-6年。

• 能源安全需求：

  • 煤炭在我国能源体系中仍为核心，预计长期需求增速将与经济潜在增速一致。
  • 新能源发展仍需煤炭支撑，如光伏板制造、电动车充电等。

• 长协机制提升盈利：

  • 2022年煤炭长协基准价首次上调至700元，长协比例扩大，提升企业盈利稳定性和增长性。

• 高股息率优势：

  • 煤炭行业3年股息率全行业第一，10年股息率全行业第二，配置性价比高。
  • 相较于其他高股息行业（如房地产），煤炭行业更具确定性和优势。

• 利率上行利好周期股：

  • 美债利率突破20年下降通道，未来中枢上移，煤炭等周期类股票表现更佳。
  • 煤炭价格中枢上移与美债利率上行形成正向联动，长期配置价值凸显。

四、风险提示

1. 全球经济增长超预期
2. 稳增长政策力度超预期
3. 美联储紧缩力度不及预期

投资评级说明

行业评级

• 看好：预计未来6个月行业整体回报高于市场5%以上
• 中性：预计未来6个月行业整体回报介于市场-5%与5%之间
• 看淡：预计未来6个月行业整体回报低于市场5%以下

公司评级

• 买入：预计未来6个月个股相对大盘涨幅15%以上
• 增持：预计未来6个月个股相对大盘涨幅介于5%-15%之间
• 持有：预计未来6个月个股相对大盘涨幅介于-5%-5%之间
• 减持：预计未来6个月个股相对大盘涨幅低于-5%

投资建议

煤炭行业具备长期投资价值，但短期需警惕全球经济衰退风险。建议投资者在把握长期趋势的同时，关注市场对美联储政策的预期变化，以及煤油比和库存情况的动态演变。