20181120-申万宏源-2019年债券市场投资策略_共克时艰_做多债券_107页_3mb

2019年债券市场投资策略总结

核心内容概览

• 2018年回顾：2018年债券市场呈现收益率U型走势，10年国债收益率波动区间为3.4%-4%。2019年被视为债市收获年，整体看多。
• 政策应对：从三个角度（谁在加杠杆？谁最受益经济发展？谁是就业主力？）和一个现象（经济增速提升但居民消费回落）出发，分析政策调整方向。
• 2019年展望：宏观经济继续下行，货币政策和财政政策继续宽松，预计2019年债券收益率将下行，利率债、中高等级产业债和城投债表现较好。
• 资管机构配置变化：非标融资受限，资管机构更偏好短久期债券，配置力量偏向短端，导致期限利差走阔。
• 债市策略：建议积极配置利率债、中高等级产业债和城投债，下半年可布局中低等级产业债。

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2018年市场及观点回顾

利率债

• 2017年11月提出2018年、2019年看多债市。
• 2018年债券收益率呈现U型走势，10年国债收益率波动在3.4%-4%之间。
• 2019年预计为债市收获年，收益率有望继续回落。

产业债

• 2018年产业债主要观点：关注违约风险，超额利差靠行业比较而非资质下沉。
• 18年超额利差上行行业景气下行，如医药、电气设备、地产、商贸等，民企风险较大。
• 2019年违约风险核心矛盾转向盈利边际下行，再融资风险仍需关注。

城投债

• 2017年11月提出上半年看好产业债，下半年看好城投债。
• 城投债短期估值波动加大，上半年和产业债利差走阔。
• 2018年低等级城投表现好于产业债，但还不是最佳配置时机。
• 2018年7月起，城投最困难时期已过，中低城投最为利好。
• 2018年11月建议短期存在调整必要，明年慢牛行情。

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三个角度、一个现象下的政策应对

谁在加杠杆？

• 地方政府、国企和居民在经济下行时加杠杆。
• 非金融企业中，2009-2013年国企加杠杆，2016年供给侧改革后杠杆率明显回落。
• 建筑业和房地产业的资产负债率整体上行，交通运输仓储业整体回落。

谁最受益经济发展？

• 2015年后，国企和大中型企业利润占比明显提升。
• 民企、中小企业利润占比下降，压力增加。
• 各行业龙头集聚效应明显，主营业务收入集中度提升。

谁是承接就业的主力？

• 私营企业和个体企业承接了约85%的就业。
• 制造业就业占比整体下行，批发零售、租赁和商务服务、建筑业等就业占比提升。

一个现象：经济好但居民消费弱

• 2015年以来，GDP名义增速提升，但居民消费和可支配收入增速回落。
• 猜测一：就业压力显现，失业率恢复较慢。
• 猜测二：地产大涨对消费带动减弱，对其他消费产生挤出效应。

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2019年基本面、政策及资金面展望

宏观经济

• 海外经济：增速回落，带动国内出口下行。
• 国内经济：继续下行，制造业、房地产投资增速回落，基建投资增速反弹。
• 工业增加值：进入被动去库存阶段，继续回落。

通胀预期

• 通胀无压力，CPI预计在2.5%-3%，PPI有望低于2%。
• 油价震荡下行，大宗价格整体回落，对通胀影响有限。

货币政策

• 2019年货币政策进入终极阶段，将看到降准降息，R007及实体融资成本继续回落。
• 金融市场与实体资金面趋于统一改善，实体融资成本开始下行。

财政政策

• 财政政策继续宽松，预计2019年赤字率将提升至3.0%。
• 国债及地方政府一般债、专项债发行规模分别预计为1.84万亿、1.1万亿和2.1万亿。
• 政策性金融债发行量维持高位稳定，预计全年累计发行约3.6万亿。

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资管机构配置变化

• 非标融资受限：资管新规对非标估值问题边际放松，允许公募适当投资非标。
• 配置偏好短端：资管机构更偏好短久期产品，导致期限利差整体抬升。
• 银行理财：可以做类货基产品，公募基金中货基规模继续大增。
• 券商资管：面临赎回压力，配置力量偏好短久期。
• 2019年预期：银行资产负债扩张速度有望加快，货基收益率下行可能提升债市久期偏好。

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2019年债市策略

利率债

• 10年国债收益率低点预计在3%-3.1%。
• 期限利差走平，国开债隐含税率继续走低。
• 建议积极加杠杆、拉久期。

产业债

• 超额利差预计继续分化，关注结构性机会及民企龙头机会。
• 风险暴露行业：地产、综合、商贸、化工、有色。
• 建议关注地产经营稳健的大主体、化工炼化一体化、电气特高压供应商等。

城投债

• 城投进入存量时代，稳字当头。
• 保基建+城投收增支减+产业债违约率抬升+地方财力改善。
• 中高评级城投债非常安全，低评级风险事件多发但违约风险小。
• 择时：短期存在调整必要，明年慢牛行情。
• 择券：关注公益性，四个超额收益机会包括区位下沉、评级下沉、久期拉长、重组。

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关键信息总结

类别	关键信息
2018年回顾	债券收益率U型走势，10年国债收益率波动在3.4%-4%；资管新规非核心矛盾；上半年债市走牛，下半年震荡调整
政策应对	修正一刀切政策、缓解债务压力、改善再融资环境、降低企业及居民制度成本
2019年展望	海外经济增速回落，国内经济继续下行；货币政策放松，财政政策宽松；通胀无压力，CPI在2.5%-3%，PPI低于2%
资管配置	非标融资受限，偏好短久期；银行理财、券商资管和基金子公司规模下降；货基规模增长
债市策略	看多利率债、中高等级产业债和城投债；建议加杠杆、拉久期；关注结构性机会及民企龙头

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主要观点总结

• 利率债：预计收益率将下行，期限利差走平，国开债隐含税率下降，建议积极配置。
• 产业债：超额利差分化明显，关注结构性机会及行业龙头；地产、综合、商贸等风险暴露较大。
• 城投债：进入存量时代，慢牛可期；中高评级安全，低评级风险事件多但违约风险小；建议关注公益性及评级下沉。
• 宏观经济：国内外经济整体下行，制造业和房地产投资增速回落，基建投资反弹。
• 政策动向：财政赤字率提升，国债和地方债发行规模增加；货币政策继续宽松，融资成本下降。
• 资管变化：非标融资受限，配置偏好短久期，预计2019年货基收益率下行将提升债市久期偏好。

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总结

2019年债市整体看多，建议积极配置利率债、中高等级产业债和城投债。在宏观经济下行、通胀无压力的背景下，货币政策和财政政策继续宽松，预计债券收益率将进一步下行。资管新规背景下，非标融资受限，配置偏好短久期，但随着政策调整，2019年可能迎来久期偏好上升的机会。城投债进入存量时代，中高评级安全，低评级风险事件多发但违约风险小，建议关注区位下沉、评级下沉和久期拉长。整体来看，2019年债市有望迎来更长的慢牛行情。