2019年债券市场投资策略：共克时艰，做多债券-20181120-申万宏源-107页-3mb

2019年债券市场投资策略总结

核心内容

2019年债券市场投资策略主要围绕宏观环境展望、政策应对、资管机构配置变化及债市策略展开，核心观点包括看多债市、推荐利率债、中高等级产业债和城投债，并建议积极拉久期。

主要观点回顾

• 2018年市场回顾：2018年债券收益率呈现U型走势，10年国债收益率波动区间为3.4%-4%。2019年预计为债市收获年。
• 政策应对：从三个角度（谁在加杠杆、谁最受益经济发展、谁是承接就业的主力）和一个现象（经济好但居民消费和收入弱）出发，政策将逐步修正“一刀切”做法，缓解债务压力，改善再融资环境，减少收入下行压力。
• 2019年基本面展望：国内经济增速继续下行，固定资产投资增速回落，制造业和房地产投资增速放缓，基建投资持续反弹。通胀无压力，CPI预计在2.5%-3%，PPI有望低于2%。
• 货币政策：继续放松，预计降准降息，R007及实体融资成本回落，金融市场与实体资金面进入第三阶段。
• 财政政策：继续宽松，赤字率预计提升，新增国债、一般债及专项债规模分别为1.84万亿、1.1万亿和2.1万亿。

资管机构配置变化

• 非标融资受限：资管新规导致非标融资规模缩减，基金子公司、理财及券商资管规模下降。
• 货基规模扩大：银行理财可做类货基产品，公募基金中货基规模继续大增。
• 委外面临赎回：券商资管和基金专户等委外账户面临赎回压力。
• 2019年趋势：银行资产负债扩张速度有望加快，货基收益率下行将提升久期偏好。

2019年债市策略

利率债

• 预期走势：10年国债收益率低点预计在3%-3.1%，期限利差走平，国开债隐含税率继续走低。
• 配置建议：看多利率债，建议积极加杠杆、拉久期。

产业债

• 超额利差分化：行业超额利差逻辑走向分化，关注景气变动和再融资风险。
• 违约风险：商贸、有色等行业超额利差预计继续上行，医药、造纸等行业基本面下行，超额利差也会上行。
• 结构性机会：关注地产经营稳健主体、化工炼化一体化、电气特高压供应商等民企龙头。
• 风险提示：低等级利差难以收窄，需关注再融资政策效果。

城投债

• 进入存量时代：城投债进入稳字当头阶段，依赖基建需求和地方财力改善。
• 配置建议：中高评级非常安全，低评级风险事件多发但违约风险小。
• 择时与择券：短期存在调整必要，明年慢牛行情。关注AA+的长期拉升和弱财政高公益性城投重组。

政策应对分析

谁在加杠杆？

• 地方政府：经济下行时债务扩张加速。
• 非金融企业：2016年后杠杆率明显回落，大型企业>中型企业>小型企业。
• 居民：经济好转时加杠杆，经济下行时紧缩。

谁最受益经济发展？

• 国企和大中型企业：2015年后利润占比明显上行。
• 私营和中小企业：就业承接主力，但利润占比下降。

谁是承接就业的主力？

• 私营和个体企业：吸纳就业占比持续增加，尤其在批发零售、租赁和商务服务等行业。

一个现象：经济好但收入和消费弱

• 原因猜测：就业压力增加；地产上涨对消费产生挤出效应。
• 政策影响：营改增、供给侧改革、棚改和大资管去杠杆等政策叠加，导致企业税收负担和居民收入下行压力。

2019年宏观环境展望

国内外经济形势

• 全球经济分化：发达经济体向好，新兴市场增速放缓，美国经济独树一帜。
• 国内经济：增速继续下行，制造业和房地产投资增速回落，基建投资持续反弹。
• 通胀预期：CPI预计在2.5%-3%，PPI有望低于2%。

货币政策

• 进入终极阶段：降准降息，R007继续下行。
• 资金面分化：2018年资金利率分化呈现三阶段，2019年预计逐步改善。

财政和利率债供给

• 财政赤字率：预计提高至3.0%，国债及一般地方债发行量增加。
• 地方政府债务：债务限额预计提升，专项债放量，债务率小幅上行。
• 政策性金融债：发行量预计维持高位稳定，净融资额约13,476.7亿元。

总结

2019年债市在宏观环境、政策支持和资管配置变化的共同作用下，有望迎来牛市行情。利率债、中高等级产业债和城投债为主要配置方向，建议积极拉久期，关注结构性机会和风险控制。同时，需警惕地产、商贸等行业的违约风险，以及低等级信用债的配置时机。