利率债半年报：2021年上半年债市运行概况-20210621-渤海证券-16页_903kb

2021年上半年债市运行概况总结

核心内容概览

2021年上半年中国债市经历了四个阶段的波动，整体呈现震荡走势。10年期国债收益率由年初的3.29%下行至3.14%，但市场情绪和政策变化对收益率产生显著影响。债市运行逻辑主要包括杠杆转移、稳货币与紧信用政策、以及资产荒现象。分析师马丽娜对下半年债市持震荡预期，并提醒投资者关注流动性、通胀、信用风险等潜在因素。

上半年债市走势

1. 1月4日-1月22日
   在永煤事件导致的资金面宽松背景下，10年期国债收益率在3.1%-3.2%区间震荡。

2. 1月25日-2月18日
   央行公开市场操作不及预期，资金利率快速飙升，DR007最高达3.16%，R007最高达4.83%，市场出现小钱荒，10年期国债收益率突破3.2%。

3. 2月19日-6月1日
   债市走出超预期的小牛市，主要驱动因素包括：

   • 央行流动性呵护减弱资金面及供给压力担忧；
   • 政策对大宗商品价格的调控缓解PPI上升引发的货币政策收紧预期；
   • 市场对债市偏观望，利率债配置不足；
   • 信用收缩背景下可投资资产范围收窄导致资产荒。

4. 6月2日-6月11日
   资金面边际收紧，政府债发行提速，市场担忧后续流动性及供给压力，10年期国债收益率有所回升。

上半年债市运行逻辑

1. 杠杆转移

• 2020年疫情背景下，中国通过积极的财政政策和稳健的货币政策，使得居民、政府和企业部门杠杆率上升。
• 随着疫情缓解，经济恢复，政策转向宏观杠杆率控制，同时美国财政杠杆仍高，全球流动性向中国转移。
• 2021年第一季度宏观杠杆率为276.8%，较2020年第四季度下降2.6个百分点，杠杆控制初见成效。

2. 稳货币+紧信用

• 剔除春节前小钱荒影响，上半年整体资金面平稳宽松。
• 社融增速自2020年11月开始回落，形成“稳货币+紧信用”的格局。

3. 资产荒

• 供给减少：
  • 非标资产（如信托贷款）压降；
  • 城投和地产融资受限，企业债净融资额下滑；
  • 政府债发行节奏偏慢。
• 风险偏好降低：
  • 信用风险事件频发，机构避险情绪明显；
  • 城投债受追捧，信用利差持续压缩。

下半年债市投资观点

• 外需下行：海外疫情好转，全球供给能力恢复，出口增长动力减弱。
• 内需不确定性：经济恢复不均衡，基础不牢固，居民消费修复不足。
• 政策环境：政府债发行提速，社融增速回落速度或缓和，但宏观杠杆控制和地方债务风险防范仍是重点。
• 货币政策：以“稳”为主，趋势性收紧和放松概率均不高。
• 债市展望：后市大概率震荡，需关注地方债供给进度、通胀走势、资金面扰动及信用风险事件。

风险提示

• 疫情发展超预期；
• 改革进度不及预期；
• 经济数据超预期；
• 不确定性风险。

关键数据汇总

市场驱动因素总结

• 政策导向：宏观杠杆控制、地方债务风险防范、货币政策稳定性；
• 资金面：央行操作、流动性变化、资金利率波动；
• 经济基本面：投资分化、消费疲软、出口放缓；
• 通胀环境：PPI上行、CPI及核心CPI低位、PPI-CPI剪刀差扩大；
• 信用环境：城投债受追捧、信用利差压缩、资产荒加剧。

附注

• 报告发布机构：渤海证券股份有限公司
• 分析师：马丽娜（SAC NO: S1150520120001）
• 投资评级说明：涵盖公司与行业评级标准，以沪深300指数为基准。
• 风险提示：强调外部环境和政策执行的不确定性。