20210621-渤海证券-利率债半年报_2021年上半年债市运行概况_16页_1mb

2021年上半年债市运行概况总结

核心内容概览

2021年上半年中国债市经历波动，整体呈现“稳货币+紧信用”的格局，利率债收益率总体下行，但受政策与市场因素影响出现阶段性波动。债市运行逻辑主要围绕杠杆转移、资产荒及货币政策调整展开，投资观点则关注下半年经济恢复的不均衡性与货币政策的稳定性。

上半年债市走势

10年期国债收益率从年初的高位逐步下行，截至6月11日，收益率下行1.53bp。整体上，上半年债市运行可分为四个阶段：

1. 1月4日-1月22日：在永煤事件导致资金面宽松的背景下，10年期国债收益率在3.1%-3.2%区间震荡。
2. 1月25日-2月18日：央行公开市场操作不及预期，资金利率飙升，DR007最高达3.16%，R007最高达4.83%，市场出现小钱荒，10年期国债收益率突破3.2%。
3. 2月19日-6月1日：债市走出超预期的小牛市，主要驱动因素包括：
   • 央行流动性呵护缓解资金面担忧；
   • 政策对大宗商品价格的调控缓解PPI上行对货币政策的冲击；
   • 市场对债市配置偏谨慎；
   • 信用收缩导致资产荒。
4. 6月2日-6月11日：资金面边际收紧叠加政府债发行提速，市场担忧后续流动性及供给压力，10年期国债收益率再度走高。

上半年债市运行逻辑

1. 杠杆转移

• 2020年疫情下，中国实行积极财政与稳健货币政策，居民、政府和企业部门杠杆率上升。
• 随着疫情缓解，政策转向控制宏观杠杆率，同时美国财政杠杆仍高，海外流动性流入国内，形成杠杆转移。
• 当前宏观杠杆率已见成效，2021年第一季度为276.8%，较2020年第四季度下降2.6个百分点。

2. 稳货币+紧信用

• 上半年整体资金面平稳宽松，社融增速自去年11月开始回落。
• 政策层面强调“稳货币+紧信用”，央行操作趋于谨慎，流动性管理更注重市场基准利率的稳定。

3. 资产荒

• 供给减少：
  • 非标资产（如信托贷款）压降；
  • 城投和地产融资受限，企业债净融资额下滑；
  • 政府债发行节奏偏慢。
• 风险偏好降低：
  • 信用风险事件频发，机构避险情绪上升；
  • 城投债受到追捧，信用利差被压缩。

下半年债市投资观点

• 外需下行：海外疫情好转及全球供给恢复，将对国内出口形成压力。
• 内需恢复不均衡：居民消费仍偏弱，收入恢复不均，风险偏好降低。
• 政策导向：宏观杠杆控制和防范地方债务风险仍是政策重点，地产及城投融资趋严，信用分化持续。
• 货币政策：以稳为主，趋势性收紧或放松概率较低。
• 债市展望：后市大概率震荡，需关注地方债供给节奏、通胀走势、资金面波动及信用风险事件。

关键信息总结

• 利率债表现：10年期国债收益率整体下行，但阶段性波动明显。
• 资金面：上半年资金面总体平稳，但1月末和6月初出现边际收紧。
• 经济基本面：
  • 投资：地产投资韧性较强但边际转弱，基建温和增长，制造业投资首次由负转正。
  • 消费：居民消费修复不足，恢复不均衡。
  • 出口：增速放缓，外需拉动力减弱。
• 通胀情况：PPI同比增速上行，CPI及核心CPI仍处于低位，PPI-CPI剪刀差扩大。
• 政策影响：资管新规过渡期结束，非标压降；政府债发行节奏偏慢；地产及城投融资趋严。

风险提示

• 疫情发展超预期；
• 改革进度不及预期；
• 经济数据超预期；
• 不确定性风险。

投资要点总结

• 上半年债市走势呈现阶段性波动，收益率下行但存在阶段性上行压力。
• 资产荒与信用收缩是推动债市走牛的重要因素。
• 货币政策以“稳”为主，流动性管理趋于谨慎。
• 下半年需关注政策导向、通胀走势、资金面变化及信用风险事件。

机构信息

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