20181014-天风证券-信用债市场周报_违约券如何估值__20页_2mb

违约券估值分析与信用债市场周报总结

核心内容

本文主要探讨了信用债市场中违约券的估值方法，分析了信用评级调整情况，并对一级市场和二级市场进行了概述。同时，提供了违约券估值的两种方法：依据回收率计算估值 和 依据独立第三方估值，并结合两个典型案例（东特钢与山东山水水泥）进行了深入分析。

违约券估值方法

方法一：依据回收率计算估值

• 公式：
  $$
  \text{估值} = \text{本金} - \text{本金} \times \text{违约率} \times (1 - \text{回收率})
  $$
• 说明：该方法基于历史回收率进行推算，考虑了违约后债权人的实际回收情况。
• 数据：2017年底前违约的公募债券共53只，总违约金额390.79亿元，加权平均回收率为35.52%。其中，国企加权平均回收率为32.46%，民企为36.69%。
• 特点：估值较保守，因为部分未回收的违约券仍在处置过程中，存在进一步回收的可能性。

方法二：依据独立第三方估值

• 方法：参考中债估值中心的独立第三方估值，基于企业财务状况和市场隐含评级进行测算。
• 数据：2017年底前违约的公募债券平均估值全价为50.69元，净价为47.57元。国企平均估值全价为47.93元，净价为44.80元；民企平均估值全价为51.66元，净价为48.54元。
• 特点：估值相对较高，因为考虑了企业可能的偿债意愿和未来潜在的回收能力，但未反映兑付时间。

两种方法对比

• 趋势：两者估值趋势相似。
• 差异：方法二的估值全价比方法一平均高出约15元。
• 建议：相较于直接将违约券估值冲减为0，这两种方法更为公允，但存在估值不能反映兑付时间、回收周期差异显著等问题。

信用评级调整回顾

• 本周调整情况：6家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，均为下调。
• 下调主体：包括中国华阳经贸集团有限公司、甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司、大连天神娱乐股份有限公司、大连金玛商城企业集团有限公司、北京华业资本控股股份有限公司、安徽盛运环保(集团)股份有限公司。
• 评级变化：部分发行人评级下调超过一级，如中国华阳经贸集团有限公司由AA调至CC。

一级市场

• 发行规模：本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1216.6亿元，较上周小幅上升。

• 偿还规模：约850.8亿元。

• 净融资额：约365.8亿元。

• 细分：

  • 城投债：发行103亿元，偿还266.2亿元，净融资额为-163.2亿元。
  • 短融：发行561.7亿元，偿还693.7亿元，净融资额为-131.3亿元。
  • 中票：发行418.4亿元，偿还75亿元，净融资额为343.4亿元。
  • 企业债：发行规模小幅上升，净融资额小幅上升。
  • 公司债：发行规模小幅下降，净融资额大幅上升。

• 发行利率：整体下行，各等级变动幅度在-9至-1BP之间。

  • 1年期：变动-8至-1BP
  • 3年期：变动-8至-4BP
  • 5年期：变动-6至-3BP
  • 7年期：变动-4至-2BP
  • 10年期及以上：变动-4至-2BP

二级市场

• 成交量：小幅上升，银行间和交易所信用债合计成交2784.62亿元。
• 收益率变化：
  • 利率品：收益率整体下行。
  • 信用债：收益率整体下行，信用利差呈缩小趋势。
• 市场表现：
  • 银行间市场：短融、中票、企业债成交分别为1154.08亿元、1255.68亿元、246.7亿元。
  • 交易所市场：公司债和企业债交易活跃度有所下降，公司债净价上涨家数大于下跌家数，企业债净价上涨家数小于下跌家数。
  • 净价变化：公司债上涨193只，下跌160只；企业债上涨144只，下跌184只。

风险提示

• 宏观经济风险：宏观经济失速下滑，信用风险频发。
• 违约券估值不确定性：回收周期和兑付时间未被充分反映，需根据事态进展适时调整。

关键信息

• 违约券估值方法：两种方法各有优劣，方法一基于回收率，方法二基于独立第三方估值。
• 回收率：2017年底前违约的公募债券加权平均回收率为35.52%，民企回收率高于国企。
• 中债估值：对违约券的估值方法具有一定的透明度和市场参考价值，但存在不完全反映兑付时间的问题。
• 信用评级调整：本周有6家发行人评级下调，部分下调超过一级。
• 市场趋势：信用债发行量小幅上升，发行利率整体下行，收益率和信用利差均呈下行趋势。

近期报告

1. 《固定收益：出口为啥很不错？-9月进出口数据点评》（2018-10-12）
2. 《固定收益：美债还能走多远？-海外大类资产配置双周报（2018-10-11）》
3. 《固定收益：银行资产配置的新变化-银行中报专题之资产篇》（2018-10-10）