20181121-中泰证券-信用品周报_发债房企如何渡过回售潮_明年压力会否加剧__18页_1mb

发债房企如何渡过回售潮？明年压力会否加剧？

核心内容

2018年以来，地产债回售到期规模显著上升，截至11月15日，回售到期比例达到 52.19%，远高于行业平均水平。尽管如此，行业整体风险仍可控，但2019年地产债到期规模预计增加 1800亿元，尾部风险或将加大。

主要观点

1. 2018年地产债回售规模高，但违约率低

• 回售规模大：地产债回售到期规模显著增加，主要受信用风险提高和再投资收益不确定影响。
• 信用风险上升：2018年地产债主体评级预警14次，3家违约，引发市场对行业再融资能力的担忧。
• 再投资收益影响：信用利差大幅走阔，地产行业超额利差走阔近 120bp，推动回售率上升。
• 风险可控：尽管回售规模高，但仅1家地产企业因回售触发违约，整体违约率不高。

2. 行业风险可控的多重因素

• 销售端：房企加快周转，销售现金流入增速提升，从 12% 上升至 24%。
• 开发端：房企投资开发支出压力有所缓解，建安投资同比增速转负，应付账款周转率下降。
• 融资端：地产债实际回售结构减轻回售压力，低等级债项中国企占比高，降低尾部风险。

3. 2019年地产债到期规模放量，尾部风险加大

• 到期规模：预计2019年地产债到期规模为 4600亿元，比2018年增加 1800亿元。
• 回售结构改善：19年回售债项中国企占比从 20% 提高至 45%，但AA及以下债项仍面临一定压力。
• 销售承压：9月后商品房销售额和面积增速回落，低等级房企现金流难以持续。
• 开发支出压力不减：预售到交房周期为2年，目前仍余 75% 工程建设压力，资金流出压力未减。
• 尾部风险增加：低等级民企发行人现金流压力将进一步加大，2019年回售潮仍需关注。

关键信息

• 2018年回售率：地产债回售率较高，但实际违约率较低，仅1家触发违约。
• 2019年回售规模：预计4211亿元，比2018年增长显著。
• 销售与开发数据：
  • 销售现金流入增速由 12% 提升至 24%。
  • 建安投资同比增速转负，应付账款周转率下降。
  • 预售到交房周期为2年，目前仍有 75% 工程建设压力。
• 信用利差走势：地产债超额利差走阔 120bp，信用利差小幅走阔。
• 净融资情况：2018年地产债净融资额仅为 1418亿元，比2017年全年 2351亿元 明显下降。
• 市场流动性：上周信用债净融资量反弹至 525.77亿元，但宽信用效果仍待显现。

风险提示

• 政策变动风险：若政策出现超预期调整，可能影响房企融资环境。
• 数据偏差风险：债券到期规模估算方法可能存在偏差，超额利差计算方式也可能与市场真实情况不符。

信用品一周回顾

• 净融资反弹：上周信用债净融资量达 525.77亿元，短端发行利率下行。
• 行业发行情况：房地产、化工、建筑装饰等行业发行规模增长明显。
• 二级市场交易：交易量为 3367.89亿元，小幅下降。
• 信用利差：中票和城投债信用利差小幅走阔，产业债超额利差以收窄为主。

结论

2018年地产债回售规模虽高，但行业整体风险可控，主要得益于销售端加速、开发端支出压力下降以及融资端的结构优化。然而，2019年地产债到期规模将大幅增加，尽管回售压力在低等级债项中有限，但行业整体销售承压、开发支出压力不减，尤其是低等级民企的现金流压力或将加剧。因此，2019年地产债的回售潮仍值得关注。