20160729-东吴证券-双汇发展-000895.SZ-行业最困难时期已过_万亿行业单寡头市值被低估_2H16领涨品种_19页_2mb

双汇发展投资分析总结

核心内容

双汇发展（股票代码：未提供）在2016年面临行业周期性调整，但其作为行业龙头，在猪周期下行阶段展现出强劲的盈利能力和市场占有率提升潜力。本文认为，行业最困难时期已过，双汇的屠宰与肉制品业务有望实现量利双收，估值存在提升空间，建议买入。

主要观点

1. 屠宰行业进入复苏期

   • 猪周期进入下降通道是时间问题，未来三年猪价将逐步回落，推动屠宰行业盈利反转。
   • 双汇通过提升市占率和优化成本，实现逆市增长。预计2016年全年屠宰量可达1500万头，市占率有望突破7%。
   • 2016年3季度，双汇屠宰业务利润有望回升至30-40元/头，未来三年将逐步恢复至60-70元/头，盈利显著提升。

2. 肉制品行业单寡头格局形成

   • 双汇在国内肉制品行业的市占率从2014年的33.7%提升至2015年的35.7%，竞争对手如金锣、雨润等市占率下降。
   • 低温肉制品消费比例较低，未来增长空间巨大，双汇通过产品结构升级和渠道下沉，抢占低温市场。
   • 2016年第二季度可能是肉制品利润的低点，预计第三季度将实现10%-15%的利润增长。

3. 渠道优势显著

   • 双汇布局全球生鲜跨境电商和社区生鲜门店，依托海外资源和国内物流体系，增强市场竞争力。
   • 公司拥有300万家冷鲜肉门店，渠道下沉能力强，三四线城市和农村市场潜力巨大。

4. 估值优势明显

   • 相比行业龙头如茅台（PE 22x）、伊利（PE 19x），双汇PE仅为14x，估值处于历史低位。
   • 双汇分红率超过90%，食品行业领先，具备高股息率投资价值。
   • 对标美国荷美尔（Hormel），双汇肉制品估值应为25xPE，屠宰行业为15x，总市值仍有36%增长空间。

关键信息

• 市场空间：屠宰及肉制品行业总规模约1万亿元。
• 盈利预测：预计2016-2018年EPS分别为1.43元、1.62元、1.79元。
• 目标价：32.7元，当前PE为14x，目标价仍有36%上涨空间。
• 风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：2016年双汇预计实现净利润4735.8万元，同比增长11.3%；2017年预计增长12.7%，2018年增长10.8%。
• 投资建议：维持“买入”评级，认为双汇在行业调整期具备显著价值，应享受估值溢价。

估值对比

• 行业对比：双汇PE（14x）低于茅台（22x）、伊利（19x）。
• 对标荷美尔：荷美尔PE接近30x，双汇肉制品业务估值应为25xPE，屠宰业务为15x。
• 总市值：预计2016年双汇总市值可达1080亿元，仍有36%增长空间。

财务与运营数据

• 2016年财务预测：

  • 营业收入：52389.8万元
  • 营业利润：6090.7万元
  • 净利润：4735.8万元
  • 每股收益（EPS）：1.43元
  • 每股净资产：5.95元
  • ROIC：25.5%
  • ROE：24.1%
  • 毛利率：19.8%
  • EBIT Margin：11.4%
  • 销售净利率：9.0%

• 现金流预测：

  • 经营活动现金流：7653.8万元
  • 投资活动现金流：-1792.0万元
  • 筹资活动现金流：-2204.8万元
  • 企业自由现金流：5684.8万元

行业背景与趋势

• 猪周期：生猪价格进入长周期下行通道，预计2016年下半年价格回落。
• 市场集中度：中国屠宰行业集中度低，双汇有望通过市场扩张成为行业寡头。
• 产品结构：双汇从高温肉制品向低温肉制品转型，低温产品毛利率提升显著。
• 成本控制：通过收购SFD获得低价进口猪肉资源，降低生产成本。

未来展望

• 全球化战略：双汇计划启动全球生鲜跨境电商战略，利用海外资源拓展国际市场。
• 渠道下沉：公司积极布局三四线城市和农村市场，提升终端覆盖率。
• 产品创新：设立8个研发中心，推出符合不同地域口味的低温肉制品，提升品牌价值。
• 冷链物流：随着国家推进冷链物流建设，低温肉制品市场将快速增长。

风险提示

• 食品安全风险：若出现食品安全问题，可能影响消费者信心。
• 行业竞争加剧：随着行业集中度提升，竞争可能加剧，影响利润空间。

图表摘要

• 图表1：生猪价格呈周期波动，上涨周期约20个月。
• 图表2：能繁母猪增速跌势趋缓预示生猪价格拐点。
• 图表3：生猪存栏跌速趋缓，2016年6月同比-2.2%。
• 图表4：能繁母猪存栏量，2016年6月同比-3.6%。
• 图表5：生猪价格上升，6月达20.5元，同比+35.9%。
• 图表6：猪肉价格与生猪价格同向运行，但波动幅度较小。
• 图表7：白条鸡替代优势显著，价格涨幅远低于猪肉。
• 图表8：屠宰量下降，2016年6月同比-9.6%。
• 图表9：双汇屠宰逆市增长，1Q16同比+3%。
• 图表10：鲜冻产品销量同步反弹，1Q16同比+19.7%。
• 图表11：双汇屠宰业务营收占比持续提升。
• 图表12：2H15双汇屠宰业务毛利率降至7.3%。
• 图表13：2H15双汇屠宰毛利占比下降至17.4%。
• 图表14：屠宰行业市场集中度低，提升空间大。
• 图表15：双汇市占率曲折上升，预计2016年超7%。
• 图表16：雨润屠宰开工率低，2015年仅16.7%。
• 图表17：2015年雨润屠宰市场份额下滑至4.4%。
• 图表18：国内肉制品行业市占率（单位：%）。
• 图表19：不同品类加工肉市场规模变化（单位：百万元）。
• 图表20：培根消费量（低温肉代表，百万吨）。
• 图表21：低温肉制品市场集中度低。
• 图表22：中美猪肉价差超过15元/kg。
• 图表23：历年祖代鸡引种量。
• 图表24：36个城市平均鸡肉零售价。
• 图表25：低温主打美式新品。
• 图表26：双汇产品结构由高温向低温转移。
• 图表27：低温肉制品毛利率不断提升。
• 图表28：肉制品销量增速上行。
• 图表29：肉制品收入由负转正。
• 图表30：双汇肉制品吨均利润增速上涨明显。
• 图表31：公司费用率下行。
• 图表32：双汇16年肉制品销量预测。
• 图表33：公司未来商业模式。
• 图表34：双汇PE值处于历史低点。
• 图表35：双汇近5年分红率不断提高。
• 图表36：双汇低于茅台、伊利及板块相对估值水平。
• 图表37：双汇相对万洲的估值溢价为历史最低。
• 图表38：荷美尔全球并购史。
• 图表39：大股东万洲国际全产业链发展。
• 图表40：荷美尔与双汇的盈利指标比较。
• 图表41：荷美尔PE接近30x。
• 图表42：双汇发展三年预测财务报表。