20220226-国金证券-宏观周度专题_债务_置换_加快_稳增长_轻装前行__9页_1mb

再融资券发行与隐性债务化解分析总结

一、再融资券发行的新变化

2022年初以来，再融资券发行规模显著超过地方债到期规模。1-2月，再融资券发行规模超过1280亿元，而地方债到期规模不足400亿元。其中，北京和河北成为“超发”主力，北京再融资券发行超860亿元，到期仅21亿元；河北再融资券发行约118亿元，而年初前两月无地方债到期。

再融资券“超发”并非新现象，2021年已出现明显趋势。2018-2020年，再融资券发行规模占地方债到期规模的83%；2021年再融资券发行规模达2.89万亿元，高于地方债到期的2.67万亿元。东部和东北地区“超发”尤为突出，再融资券发行占地方债到期比重均超过112%。具体省市中，广东、北京、天津等东部省市再融资券“超发”比例较高，其中广东“超发”60%以上，北京接近“翻番”，天津接近40%；中部河南、安徽等地“超发”比例也较高，高出地方债到期规模23%以上；西部重庆、青海等地“超发”比例在55%以上，四川、陕西、甘肃等地也相对较高，约15%。

二、再融资券“超发”的原因

再融资券“超发”主要与化解隐性债务、缓解债务偿付压力有关。2021年再融资券募资用途中标明“偿还存量债务”的比重达35%，且年初和年底“置换”情况较多，1-2月发行的再融资券几乎全部用于偿还存量债务，占比达98.8%。2022年初以来，再融资券“置换”比例进一步上升，达到75%以上。

隐性债务化解进程加快，尤其在经济发达地区，如广东和上海，已率先开展“清零”试点。这些地区的再融资券“置换”比例显著高于平均水平，北京甚至全部用于偿债。同时，中西部部分省市因债务到期压力上升，再融资券偿债比例也明显提高，高于区域平均水平。

三、再融资券的演化与影响

再融资券作为“化债”重要途径，其募资用于偿还存量债务的规模已显著增长。从2019年的不足2000亿元增长至2021年的超1万亿元，2022年这一趋势可能持续。再融资券的“置换”有助于优化债务结构、缓解债务压力，从而为稳增长“轻装前行”。

政策层面，地方债额度分配已向债务风险较低、项目储备较多的地区倾斜，有利于稳增长发力。同时，地方债管理逐步完善，强化了债务闭环管理，提高了专项债券资金使用效益，有效防范政府债务风险。专项债券项目资金绩效实行全生命周期管理，坚持“举债必问效、无效必问责”。

此外，地方债融资成本显著低于非标融资，再融资券的发行成为缓解地方融资压力的重要手段。部分省市一度对非标融资依赖较高，而地方债的引入有助于降低融资成本，提高资金使用效率。

四、关键信息与主要观点

• 再融资券发行规模增长：2022年初再融资券发行规模远超地方债到期规模，东部和中西部地区尤为突出。
• “置换”隐性债务成为主流：再融资券主要用于偿还存量债务，尤其在2021年及2022年初，用于“置换”隐性债务的比例显著上升。
• 隐性债务化解推进：广东、上海等东部省市率先开展隐性债务“清零”试点，中西部部分省市也逐步加入，隐性债务化解进程加快。
• 政策导向明确：地方债额度分配向债务风险较低、项目储备较多的地区倾斜，有助于稳增长与防风险的动态平衡。
• 城投债压力大：部分城投企业因隐性债务问题，融资难度加大，再融资券的“置换”成为缓解其债务压力的重要方式。

五、风险提示

1. 统计偏误和遗漏：文中将“偿还存量债务”的再融资券划归为“置换”隐性债务，可能存在统计上的偏误或遗漏。
2. 隐性债务化解不及预期：在稳增长诉求上升的背景下，隐性债务化解进程可能偏慢，影响政策效果。

六、图表目录

• 图表1：年初再融资券发行规模明显高于到期
• 图表2：年初北京再融资券发行较多
• 图表3：2021年再融资券存在明显“超发”现象
• 图表4：2021年东部、东北再融资券“超发”突出
• 图表5：广东、北京、河南、重庆等省市再融资券“超发”明显
• 图表6：年初以来再融资券发行中偿还存量债务占比抬升
• 图表7：部分省市隐性债务“清零”持续推进
• 图表8：东部债务到期维持高位，中西部增长较快
• 图表9：广东、北京、安徽、重庆等债务到期增长快
• 图表10：东中部再融资券“置换”比例较高
• 图表11：北京、广东、安徽等地“置换”比例较高
• 图表12：“化债”持续推进，部分省市陆续开展试点
• 图表13：再融资券或成为置换隐性债务的新方式
• 图表14：部分省市一度对非标融资非常依赖
• 图表15：地方债融资成本大幅低于非标
• 图表16：城投债再融资压力较大
• 图表17：存在隐性债务省市，城投债融资或相对困难
• 图表18：政策要求地方债向项目多、债务压力小省市倾斜
• 图表19：2022年东部专项债发行占比抬升
• 图表20：广东、浙江等交通类计划投资规模较大