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通缩，怎么办？总结

核心内容

通缩是资产负债表衰退的外在表现，主要由内因（地产主导的资产负债表衰退及疫情滞后影响）和外因（逆全球化叠加欧美需求走弱）共同作用，其中内因为主导。面对通缩和经济修复的双重挑战，政策制定者需要在稳住企业资产负债表与促进居民消费之间寻求平衡。

主要观点

• 通缩的成因：内因为主，包括地产主导的资产负债表衰退和疫情滞后影响；外因则为逆全球化及欧美需求疲软。
• 政策路径：海外经验表明，应对通缩需扩大财政赤字、增加居民转移支付、降息和央行扩表。但当前中国经济面临内外约束，政策更倾向于通过信贷多增来稳定企业资产负债表，从而间接促进居民就业与消费。
• 政策选择的现实考量：信贷多增是当前较为可行的政策方向，因其见效快且对经济风险控制有效。相比之下，财政赤字和降息力度不足，未能完全满足市场预期。
• 经济修复逻辑：强信贷、弱修复是当前宏观判断的核心，即信贷投放强劲，但经济修复力度有限。这种局面可能持续，需警惕信贷社融再度回落带来的经济和金融风险。
• 降息的可行性：降息并非完全排除，但短期内可能不是政策选项，主要取决于信贷投放情况和通缩的持续时间。

关键信息

1. 政策环境现状

• 财政赤字为3%，专项债新增规模3.8万亿元，总体中规中矩。
• 货币政策有降准，但节奏和力度低于市场预期。
• 政策更多聚焦于企业端，对居民和消费支持力度偏弱。

2. 信贷与社融

• 信贷持续多增，且呈现“量增价降”特征。
• 信贷社融的多增有助于稳定风险，防止经济进一步下滑。
• 信贷投放是当前政策的优先选择，其效果需后续验证。

3. 通缩的定义与判断

• 通缩可定义为绝对值处于较低水平，同时同比没有显著上行趋势。
• CPI低于1.5%、PPI持续下行可能被视作通缩的信号。
• 当前判断为4月PPI见底，随后有回升可能，但需考虑基数效应。

4. 政策逻辑与目标

• 中国式现代化和2035年远景目标要求经济快速修复。
• 政策需兼顾效率与时间要求，避免漫长的修复周期。
• 需在供给创造需求与需求引领供给之间找到平衡。

5. 风险提示

• 市场对政策判断可能失误，导致对经济修复的预期偏差。
• 逆全球化背景下，可能进一步创造低效产能和空转虚耗。
• 未来需关注信贷社融是否持续，若回落将加剧经济和金融压力。

政策选择的考量

• 时间约束：与欧美相比，中国对经济修复速度有更高要求。
• 路径依赖：政策更倾向于传统路径，即通过信贷投放稳定企业资产负债表，进而带动就业和消费。
• 双循环策略：外循环受逆全球化影响较大，内循环是当前主要发力方向。

未来展望

• 货币政策：资金利率易上难下，降息可能性较低，但货币政策会有进有退。
• 利率上限：利率上限仍处于动态平衡中，需关注政策调整。
• 资产供给：结构性不足可能限制政策效果，需进一步优化。

总结

面对通缩和经济修复的双重挑战，中国政策更倾向于通过信贷多增来稳定企业资产负债表，从而间接推动就业和消费。尽管降息和财政扩张是常见应对手段，但受限于内外部环境，当前政策选择更为审慎。因此，宏观判断为“强信贷、弱修复”，需持续关注信贷社融变化及经济数据表现，以应对潜在风险。