20181125-天风证券-房地产_地产债专题002——如何从财务报表估算房企隐性负债和非标负债_11页_1020kb

报告摘要

房地产行业：房企隐性负债与非标负债估算方法总结

核心内容概述

本报告探讨了房地产企业隐性负债和非标负债的概念、识别方法及估算模型，旨在帮助投资者更全面地理解房企真实负债水平，从而更准确地评估其偿债能力。

主要观点

隐性负债是指未在合并财务报表中明确体现的有息负债，包括明股实债、非并表子公司负债、其他应付款、长期应付款、其他流动负债、其他非流动负债等。
非标负债是通过信托、资管计划、私募基金等非银金融机构进行的融资，既包括债性也包括股性（如明股实债）。
隐性负债与非标负债有交集但不完全重合，部分非标负债可能已体现在表内。
估算房企隐性负债与非标负债的难点在于信息披露不完整、科目不清晰，导致难以准确计算。

关键信息

一、隐性负债估算方法

明股实债
- 集团层面：如永续债、优先股、可转债等，虽记入“其他权益工具”，但实际为债性融资。
- 项目公司层面：通常记入少数股东权益或资本公积，需通过对比少数股东权益与损益比例进行估算。
- 估算公式：
  $$
  x = m - \frac{k}{1 - k}(e - m)
  $$
  其中，$x$为明股实债融资规模，$m$为少数股东权益，$e$为净资产，$k$为少数股东损益占净利润比例。
非并表子公司负债
- 方法一：对外担保
  通过查看上市公司对外担保金额，可估算非并表子公司的表外负债。
- 方法二：长期股权投资乘以综合杠杆倍数
  假设杠杆倍数为3:1，可估算非并表子公司负债中归属于上市公司的部分。
  - 公式：
    $$
    \text{考虑非并表子公司负债的资产负债率} = \frac{\text{总负债} + 3 \times \text{长期股权投资}}{\text{总资产} + 3 \times \text{长期股权投资}}
    $$
其他应付款、长期应付款、其他流动负债、其他非流动负债中的有息负债
- 其他应付款：可能包含信托股东借款、回购义务等。
- 长期应付款：常见于融资租赁业务。
- 其他流动负债：如短期定向融资工具、短期专项私募债等。
- 其他非流动负债：如购房尾款ABS、物业费ABS等。
特殊项目
- 股权优先购买权：实际为回购义务，可通过权利维持费估算。
- 处置投资性房地产附带回购协议：通过出售商办物业获得资金，暗含回购义务。

二、非标负债估算方法

方法一：信托业保障基金反推
- 房企缴纳信托业保障基金一般为信托总规模的1%，可反推出非标融资规模。
- 公式：
  $$
  \text{非标融资规模} = \text{信托保障基金} \div 1%
  $$
- 局限性：未涵盖未走信托通道的非标融资，也未包含非并表子公司缴纳的保障基金。
方法二：公司认购的劣后级反推
- 通过汇总“可供出售金融资产”、“长期股权投资”等科目中的劣后级规模，乘以优先：劣后比例（如3:1），估算优先级融资规模。
- 局限性：无法涵盖大股东体外主体认购的劣后，且部分非标融资可能无劣后结构。

三、长期偿债能力测度

资产负债率
- 常用公式：
  $$
  \text{剔除预收款的资产负债率} = \frac{\text{总负债} - \text{预收款}}{\text{总资产} - \text{预收款}}
  $$
- 更准确的公式（考虑毛利率）：
  $$
  \text{按毛利率修正后的剔除预收款的资产负债率} = \frac{\text{总负债} - \text{预收款}}{\text{总资产} - (1 - \text{毛利率}) \times \text{预收款}}
  $$
净负债率
- 投资者难以准确计算，因有息负债分布在多个科目中。
- 考虑明股实债与非并表子公司负债的净负债率公式：
  $$
  \text{净负债率} = \frac{\text{有息负债} - \text{货币资金}}{\text{净资产}}
  $$
  $$
  \text{考虑明股实债的净负债率} = \frac{\text{有息负债} - \text{货币资金} + \text{其他权益工具} + \text{因明股实债产生的少数股东权益}}{\text{净资产} - \text{其他权益工具} - \text{因明股实债产生的少数股东权益}}
  $$