房地产行业地产债专题002：如何从财务报表估算房企隐性负债和非标负债-20181125-天风证券-11页-1mb

房地产行业财务报表分析：隐性负债与非标负债估算

核心内容概述

本报告主要探讨如何从财务报表角度估算房地产企业的隐性负债和非标负债，分析两者之间的关系及区别，并提出多种测算方法。报告指出，隐性负债和非标负债存在交集，但并非完全重合，且两者在支付刚性和财务处理方式上均有差异。投资者需通过多种方式对房企的真实负债规模进行更准确的判断。

主要观点

• 隐性负债是指未体现在公司合并财务报表中的有息负债，包括明股实债、其他应付款、长期应付款、其他流动/非流动负债等。
• 非标负债是指通过信托、资管计划、私募基金等非银金融机构渠道进行的融资，形式上可以是债性或股性（明股实债）。
• 隐性负债不一定非标，如并表项目公司中符合432条件的信托贷款可能已体现在表内。
• 非标负债不一定是隐性负债，如明股实债形式的融资属于隐性负债，而部分纯债性的非标融资可能已计入表内。

关键信息：如何估算房企隐性负债

1. 明股实债

• 集团层面：如永续债、优先股、可转债等，记入“其他权益工具”。
• 项目公司层面：多数体现在少数股东权益中，少数记入资本公积。
• 识别方法：通过分析少数股东权益与少数股东损益的比例，若比例显著偏高，可能存在明股实债。
• 估算公式：
  $$
  x = m - \frac{k}{1 - k}(e - m)
  $$
  其中，$m$ 为少数股东权益，$e$ 为净资产，$k$ 为少数股东损益占净利润的比例。

2. 记入其他负债科目的有息负债

• 其他应付款、长期应付款、其他流动负债、其他非流动负债中可能包含有息负债。
• 其他应付款构成复杂，包括工程竞标保证金、尾款、少数股东借款等。
• 长期应付款通常涉及融资租赁。

3. 特殊项目

• 股权优先购买权：形式上为期权，实质为附带回购义务，需通过权利维持费估算。
• 处置投资性房地产附带回购协议：通过出售商办物业获得资金，暗中附带回购义务。

4. 非并表子公司的负债

• 方法一：对外担保
  通过“担保余额合计（不包括对子公司的担保）”估算。
• 方法二：长期股权投资 × 综合杠杆倍数（通常为3倍）
  假设非并表子公司有息负债为净资产的3倍，从而估算其负债中归属于上市公司的部分。

关键信息：如何估算非标负债规模

方法一：信托业保障基金反推

• 房企需按信托总规模的1%缴纳信托业保障基金，记入“其他应收款”。
• 通过“其他应收款”中信托保障基金的金额，反推出信托融资规模。
• 假设优先：劣后为3:1，则优先级融资规模为信托总规模的 $3/4$。

方法二：公司认购的劣后级反推

• 房企通常认购结构化融资主体的劣后级。
• 通过汇总“可供出售金融资产”、“长期股权投资”等科目中涉及的信托、资管、私募基金等，估算优先级融资规模。
• 该方法仅能估算非标融资的下限，存在遗漏及不准确问题。

关键信息：如何测度房企长期偿债能力

常用指标

1. 资产负债率 = 总负债 / 总资产
2. 剔除预收款的资产负债率 = (总负债 - 预收款) / (总资产 - 预收款)
3. 按毛利率修正的剔除预收款的资产负债率 = (总负债 - 预收款) / [总资产 - (1 - 毛利率) × 预收款]

其他调整指标

• 考虑明股实债的资产负债率
  $$
  = \frac{\text{总负债} + \text{其他权益工具} + \text{因明股实债产生的少数股东权益}}{\text{总资产}}
  $$
• 考虑非并表子公司负债的资产负债率
  $$
  = \frac{\text{总负债} + 3 \times \text{长期股权投资}}{\text{总资产} + 3 \times \text{长期股权投资}}
  $$

净负债率

• 净负债率 = (有息负债 - 货币资金) / 净资产
• 由于有息负债分布广泛，实际计算存在难度，建议采用修正后的剔除预收款资产负债率。

隐性负债的支付刚性

• 隐性负债的支付刚性通常低于表内有息负债。
• 在极端情况下，明股实债可能被视为股权融资，无需优先偿还。
• 非并表子公司负债若无担保或差额补足，可让子公司破产，从而规避偿付责任。

风险提示

• 部分隐性负债未体现在报表中，房企附注披露不详细。
• 非标负债估算存在局限，仅能作为下限参考。
• 估算方法依赖假设，无法完全准确反映真实负债规模。

数据参考

• 对外担保：如新城控股对外担保规模最大。
• 长期股权投资 × 综合杠杆倍数：假设为3倍，用于估算非并表子公司负债。
• 信托业保障基金：反映非标融资规模的下限。

总结

本报告系统性地介绍了房地产企业隐性负债和非标负债的识别与估算方法，强调两者在概念和财务处理上的差异。同时，指出在缺乏详细附注的情况下，估算存在一定的局限性，建议结合多种方法进行综合判断。对于投资者而言，修正后的资产负债率和净负债率等指标更具横向可比性，有助于更准确地评估房企的偿债能力。