汤臣倍健：保健品龙头增长风险在哪里？_53页_3mb

汤臣倍健：保健品龙头增长风险分析总结

核心内容概述

汤臣倍健是国内膳食营养补充剂行业的龙头企业，成立于1995年，2010年在深交所上市。其主要产品包括维生素及补充剂、运动营养、体重管理等，其中“健力多”是其核心大单品，占据较高市场份额。2019年，公司因收购LSG导致巨额商誉减值，出现上市十年来的首次亏损，但剔除商誉减值后，归母净利润仍保持稳定。

主要观点

1. 行业前景：中国保健品市场处于快速发展阶段，市场规模接近1800亿元，增速约10%，远低于美国的4%。预计未来行业增长主要依赖人均收入提升、保健意识增强以及政策推动。
2. 行业竞争：行业集中度较低，CR5约20%，竞争激烈。汤臣倍健通过非直销渠道布局，与直销模式形成差异化竞争。
3. 收入驱动力：公司收入主要来源于国内膳食补充剂市场，未来增长依赖于市占率提升、渠道下沉及产品线拓展。
4. 估值分析：公司当前估值处于合理区间，需结合行业增速、市占率提升及现金流变化进行判断。

关键信息

行业背景

• 保健品是食品的一个种类，不以治疗疾病为目的，具有调节机体功能的作用。
• 中国保健品行业渗透率约20%，远低于美国的50%。
• 中国膳食补充剂人均消费额为18美元，远低于美国的148美元。
• 行业增速受政策、收入增长及消费观念影响较大。

公司发展

• 汤臣倍健成立于1995年，2010年上市，2018年收购LSG，拓展澳洲市场。
• 2019年公司营收52.62亿元，同比增长20.94%，但因商誉减值导致净利润亏损。
• 公司市占率2019年为9.9%，行业排名首位，主要依赖线下渠道，线上渠道增速较快。

财务表现

• 2017-2019年，公司营业收入分别为31.11亿元、43.51亿元、52.62亿元，年复合增速为30.06%。
• 毛利率维持在65.78%左右，销售费用率呈上升趋势，达31.37%。
• 2019年归母净利润为-3.56亿元，剔除商誉减值后为10.46亿元，与上年持平。
• ROE和ROIC处于行业中等偏上水平，但受商誉减值影响，2019年ROE为-6.14%。

估值与建模

• 公司采用“注册+备案”制，审批相对宽松，但监管趋严。
• 估值建模基于收入预测、成本控制、销售费用率、管理费用率等。
• 预计未来收入增速为16.27%（2020年），并结合分析师预测，假设2020-2022年收入增速分别为19.3%、18.7%、17.6%。
• 公司核心资产为存货，但受渠道加价影响，零售口径与出厂价口径存在较大差异。

增长逻辑与风险

增长逻辑

• 国内业务：主要依赖市占率提升、渠道下沉及大单品策略。
• 国外业务：受代购政策影响，增长受限，预计未来增速为0%。
• 产品竞争力：以“健力多”为代表，具有较高的有效率和复购率，占据补钙市场重要份额。
• 渠道优势：拥有较多药店批文，具备较强的竞争壁垒。

风险因素

• 政策风险：监管趋严，尤其是代购政策对国外业务影响较大。
• 商誉减值风险：2018年收购LSG，导致大额商誉减值，未来存在减值风险。
• 市场竞争：行业集中度低，竞争激烈，需持续投入品牌和市场推广。
• 收入预测不确定性：未来增长依赖于政策变化、消费习惯及市场拓展。

估值建模关键假设

总结

汤臣倍健作为国内膳食补充剂行业龙头，具有较强的品牌和渠道优势，但需面对政策监管、市场竞争及商誉减值等风险。未来增长依赖于国内市占率提升、渠道下沉及产品线拓展，国外业务增长受限。估值建模需综合考虑收入增速、成本控制、销售费用及管理费用等因素，合理预测未来现金流，从而评估公司价值。