“学海拾珠”系列之四十：处置偏差视角下的基金经理行为差异-20210426-华安证券-26页_1mb

处置偏差视角下的基金经理行为差异总结

核心内容

本报告分析了处置偏差（Disposition Bias）在美国共同基金经理中的表现及其对基金业绩的影响。处置效应指的是基金经理倾向于过早卖出盈利股票，而长时间持有亏损股票，这被认为是对基金业绩产生负面影响的一个主要行为偏差。报告指出，不仅个人投资者存在处置效应，专业投资者（如共同基金经理）也表现出类似的行为特征，这为理解基金经理行为提供了新的视角。

主要观点

• 处置偏差是导致基金经理业绩不佳的重要因素。
• 通过季度末持股变化来衡量基金经理的交易行为，发现共同基金经理平均表现出3.96%的处置偏差。
• 处置偏差与基金经理的特征和基金特征相关，如基金规模、基金年龄、基金经理经验、基金收费等。
• 处置偏差还与股票的特征密切相关，如账面市值比、市盈率、盈利波动率、现金流波动率、股息率等。

关键信息

如何衡量处置偏差

• 假设所有持股变化发生在季度末。
• 通过比较每只股票的卖出价格与加权平均购买价格（WAPP）来判断是否实现收益（RG）或亏损（RL）。
• 对于未交易的股票，计算账面收益（PG）或账面亏损（PL）。
• 处置偏差（DS）是已实现收益比例（PGR）与已实现亏损比例（PLR）之差。

$$
DS_{i,t} = PGR_{i,t} - PLR_{i,t}
$$

不同处置偏差的基金持有的股票风格和特征

• 处置偏差较低的基金通常持有市值较大、无形资产投资较多、账面市值比较低、高换手率的公司。
• 高特质波动性的股票（即估值难度高）更容易导致处置偏差。
• 持有高贝塔值的股票更容易出现处置偏差。
• 股息率和派息股票虚拟变量对处置偏差有正向影响。
• 账面市价比低的股票与处置偏差正相关。

处置效应和股票特征的实证分析

• 账面市值比：与处置偏差呈负相关，意味着账面市值比越低，处置偏差越小。
• 市盈率：与处置偏差呈负相关，即市盈率越高，处置偏差越小。
• 每股收益（EPS）：对处置偏差的影响不显著。
• PPE（固定资产）：与处置偏差呈正相关。
• 无形资产：与处置偏差呈负相关。
• 盈利波动率：与处置偏差呈负相关。
• 现金流波动率：与处置偏差呈正相关。
• 股息率：与处置偏差呈正相关。
• 派息股票虚拟变量：对处置偏差有正向影响。

不确定性和处置效应

• 高波动性（即估值不确定性）与高处置效应正相关。
• 高波动性可能促使基金经理采取跟踪行为，从而放大处置效应。
• 不愿意实现亏损可能源于赌博倾向，使得基金经理在不确定性高时更倾向于持有亏损股票。
• 估值不确定性是影响基金经理行为偏差的重要因素。

结构清晰总结

1. 数据与样本

• 数据来源：CRSP、TR、Compustat、WRDS。
• 样本范围：1980年至2010年的美国共同基金。
• 样本数量：2,605只基金，75,545个基金年度观测值。
• 换手率：平均为86%，意味着持有期为1.2年。
• 费用率：从1980年的1.26%上升至2010年的1.3%。
• 平均基金规模：40亿美元。
• 平均基金年龄：13年。

2. 方法论

• 使用Odean[1998]的方法计算处置效应。
• 以季度末的持股量变化为基础，分析基金的交易行为。
• 使用WAPP作为参考价格，计算已实现收益和亏损的比例。
• 通过回归模型分析股票特征与处置偏差的关系。

3. 实证分析结果

• 处置效应水平：平均为3.96%，在不同时期有所变化。
• 处置效应与股票特征：
  • 账面市值比越低，处置偏差越小。
  • 市盈率越高，处置偏差越小。
  • 派息股票和高股息率股票与处置偏差正相关。
  • 高波动性股票（盈利、现金流、回报）与处置偏差呈负相关（盈利波动性）或正相关（现金流波动性）。
• 基金特征与处置偏差：
  • 基金规模越大，处置偏差越高。
  • 新基金经理的处置偏差较高。
  • 基金费用率越高，处置偏差越高。

4. 结论

• 处置偏差是基金经理行为偏差的重要体现，对基金业绩有显著影响。
• 处置偏差与股票特征（如账面市值比、市盈率、盈利波动率、现金流波动率、股息率等）密切相关。
• 高估值不确定性（如高波动性）会增加处置偏差。
• 基金经理的行为可能受到行为金融学理论的影响，如心理账户和前景理论。
• 处置偏差的差异可能反映了基金经理在选股和交易策略上的不同偏好。

风险提示

• 本研究基于历史数据和海外文献，不构成投资建议。
• 结果可能受到样本选择、数据限制和模型假设的影响，需谨慎解读。