20210816-华安证券-_学海拾珠_系列之五十六_基金经理自购与基金风险_19页

基金经理自购与基金风险

核心内容

本报告探讨了基金经理自购行为对基金风险的影响，分析了其在缓解基金行业代理冲突中的作用。研究基于美国2007-2014年间1610只积极管理的股票型基金，构建了基金经理自购量与基金风险变化之间的关系模型，并检验了自购行为在不同冒险动机下的影响。

主要观点

• 基金经理自购行为有助于降低基金组合的整体风险。
• 自购行为能够缓解基金经理与投资者之间的代理冲突，从而减少因代理问题引起的过度冒险。
• 在面临更高冒险动机的基金经理中，自购行为对降低风险的效果更为显著。
• 自购量与基金风险变化呈负相关，自购量越大，基金风险越小。
• 自购量对基金风险的影响不仅体现在风险变化上，还体现在基金的风险水平上，包括总风险、市场风险和下行风险。

指标的构建

• 基金经理自购量：基于SEC的披露区间，假设自购量为区间的中值，构建自购量虚拟变量（Ownership Dummy）和自购量数值变量（$Ownership）。
• 基金风险变化指标：
  • 跨年度风险变化（Across-Year Risk Change）：通过计算当前持仓波动率与过去实际波动率的差值得出。
  • 年内风险变化（Intra-Year Risk Change）：通过计算下半年预期风险与上半年实际风险的差值得出。
• 基金风险水平指标：
  • 总风险：基金收益的年化标准差。
  • 市场Beta：基金对市场因子的暴露。
  • 下行Beta：在市场因子为负时的基金收益对市场因子的敏感度。

基金经理自购量与基金风险变化的关系

• 回归结果显示，自购量越大，基金的风险变化越小。
• 自购量虚拟变量的系数为负，且显著性为1%。
• 自购量对风险的影响在具有更高冒险动机的基金经理中更为显著。

冒险动机与自购量的影响

• 资金流-业绩关系曲线的凸性：当基金经理面临更凸的资金流-业绩曲线时，其冒险动机更高，此时自购量对降低风险的效果更显著。
• 基金过往业绩：表现不佳的基金（Loser）中，自购量对风险的影响更强。
• 基金年龄：基金年龄越短，自购量对降低风险的影响越显著。
• 基金经理任期：任期较短的基金经理，其自购行为对降低风险的作用更明显。
• 稳健性检验：通过不同的自购量衡量方式、加入基金经理和家族固定效应，研究结果保持一致。

关键信息

• 样本特征：研究样本涵盖369个基金家族的1610只股票基金，共8269个基金年度观测值。
• 自购量分布：约71%的样本基金有基金经理自购，平均自购量约为54万美元。
• 风险变化：跨年度风险变化平均为0.30%，年内风险变化平均为0.58%。
• 自购量对风险的影响：自购量虚拟变量对跨年度风险变化的系数为-0.313，对年内风险变化的系数为-0.363。
• 经济意义：自购量每增加一个标准差，跨年度风险变化减少9.7%，年内风险变化减少7.8%。

风险提示

• 本报告结论基于历史数据和海外文献总结，不构成任何投资建议。

结构清晰内容总结

1. 研究背景与目标

• 共同基金由专业经理管理，理论上应根据投资者的风险偏好调整投资组合。
• 实际上，基金经理可能出于自身利益而承担更多风险，从而引发代理冲突。
• 本研究旨在检验基金经理自购行为对基金风险变化和风险水平的影响。

2. 数据来源与变量构建

• 数据来源包括Morningstar Direct Mutual Fund和SEC EDGAR数据库。
• 构建了多个变量，包括自购量虚拟变量、自购量数值变量、自购量等级、平均自购量、自购量百分比等。
• 构建了跨年度和年内风险变化指标，以及总风险、市场Beta和下行Beta等风险水平指标。

3. 实证结果

• 基金经理自购量与基金风险变化呈显著负相关。
• 自购量对风险的影响在具有更高冒险动机的基金经理中更为显著。
• 自购量对基金风险水平有负向影响，尤其在总风险、市场风险和下行风险方面。

4. 稳健性检验

• 使用不同的自购量衡量方式、加入固定效应等方法进行稳健性检验。
• 研究结果在多种检验中保持一致，说明结论具有可靠性。

5. 结论

• 基金经理自购行为有助于缓解代理冲突，降低基金风险。
• 该行为在特定条件下（如高凸性资金流-业绩关系、基金业绩不佳、基金年龄短、经理任期短）效果更显著。
• 自购量不仅影响风险变化，还影响基金风险水平，具有重要的经济学意义。

图表摘要

• 图表1：描述性统计，显示约71%的基金有自购行为，平均自购量为54万美元。
• 图表2：不同风格基金的基金经理自购量，显示大盘混合基金自购量最高。
• 图表3：自购量年际分布，显示自购量在2007-2014年间呈上升趋势。
• 图表4：基金经理自购量与基金风险变化的回归结果，显示显著负相关。
• 图表5：自购量对不同冒险动机下的基金风险的影响，显示在高凸性、基金表现不佳时影响更显著。
• 图表6：基金年龄与自购量对风险的影响，显示年轻基金中自购量对风险影响更大。
• 图表7：其他自购量衡量方式对风险变化的影响，结果相似。
• 图表8：加入基金经理和家族固定效应后的回归结果，进一步验证自购量对风险的负向影响。

总结

基金经理自购行为能够有效降低基金所承担的风险，缓解基金行业中的代理冲突。研究显示，自购量越大，基金的风险变化越小，尤其在面对高凸性资金流-业绩关系、基金表现不佳、基金年龄较短和经理任期较短等高冒险动机情境下，自购量对风险的降低作用更为显著。此外，自购量还与基金的总风险、市场风险和下行风险负相关，表明基金经理自购不仅影响风险变化，还影响基金整体风险水平。研究结果具有稳健性，表明基金经理自购在降低基金风险方面具有重要意义。