20210426-华安证券-_学海拾珠_系列之四十_处置偏差视角下的基金经理行为差异_26页_2mb

处置偏差视角下的基金经理行为差异总结

核心内容

本报告是“学海拾珠”系列的第四十篇，探讨了处置偏差（Disposition Effect）在美国共同基金经理中的表现及其对基金业绩的影响。处置效应是指基金经理倾向于过早卖出盈利股票并长期持有亏损股票，这种行为偏差被认为会影响基金的业绩表现。研究发现，即使是专业投资者，如共同基金经理，也可能表现出这种非理性行为，且其行为受到基金特征和所持股票特征的显著影响。

主要观点

• 处置效应普遍存在：共同基金经理平均表现出3.96%的处置效应，表明其在投资决策中存在明显的非理性倾向。
• 基金特征影响处置效应：规模较小、较年轻的基金以及费用率较高的基金，其处置效应更为显著。
• 股票特征与处置效应相关：基金所持有的股票特征（如市值、账面市值比、盈利波动性等）对处置效应有显著影响。具体而言，基金经理倾向于持有市值较大、账面市值比低、盈利波动性高、无形资产投资较多、股息率高的股票。
• 处置效应与不确定性相关：股票估值不确定性越高，基金经理越容易表现出处置效应，尤其是在高波动性环境下。
• 行为偏差的驱动因素：处置效应不仅受到心理账户和前景理论的影响，还可能与基金经理的交易行为和对某些股票的偏好有关。

关键信息

如何衡量处置偏差

• 假设所有交易发生在季度末，通过对比季度末持股量与上一季度末的持股量，确定是否发生了交易。
• 卖出时，比较股票的卖出价格与加权平均购买价格（WAPP），以判断是实现收益（RG）还是实现亏损（RL）。
• 未发生交易的股票则计算账面收益（PG）或账面亏损（PL）。
• 处置偏差（DS）为实现收益比例（PGR）与实现亏损比例（PLR）之差。

$$
DS_{i,t} = PGR_{i,t} - PLR_{i,t}
$$

不同处置偏差的基金持有的股票风格和特征

• 处置偏差较低的基金：倾向于持有市值较大、无形资产投资较多、账面市值比较低、高换手率的公司。
• 处置偏差较高的基金：倾向于持有市值较小、盈利波动性较高、股息率较低的股票。
• 与股票特征相关的影响：
  • 账面市值比越低，处置偏差越高。
  • 市盈率越高，处置偏差越高。
  • 盈利波动性越高，处置偏差越低。
  • 无形资产占比越高，处置偏差越低。
  • 股息率越高，处置偏差越高。
  • 派息股票虚拟变量为正，表明基金经理更倾向于交易派息股票。

不确定性和处置效应

• 当股票估值不确定性较高时，基金经理更可能表现出处置效应。
• 高波动性股票可能引发更高的处置偏差，因为投资者更倾向于跟踪均值回归或对盈利股票产生过度关注。
• 不确定性还可能促使基金经理避免实现亏损，从而表现出更高的处置效应。

数据与样本

• 样本时间范围：1980年至2010年。
• 样本数量：共2,605只基金和75,545个基金年度观测值。
• 数据来源：包括CRSP、TR、Compustat和WRDS等数据库。
• 基金平均年龄：约13年。
• 基金平均规模：约40亿美元。
• 平均换手率：约86%。
• 平均费用率：1.3%。

方法论

• 使用Odean[1998]的方法计算处置效应。
• 通过WAPP作为参考价格，计算每只股票的实现收益和亏损。
• 引入基金和股票的固定效应，以控制不可观测的稳定影响。
• 使用OLS回归模型分析股票特征对处置效应的影响。

实证分析

处置效应水平

• 整体样本中，处置偏差为3.96%，表明基金经理普遍表现出处置效应。
• 1980-1989年：4.64%
• 1990-1999年：4.48%
• 2000-2010年：3.70%
• 处置偏差的标准差为6.3%，说明不同基金之间存在显著差异。

处置效应与股票特征

• 账面市值比越低，处置偏差越高。
• 市盈率越高，处置偏差越高。
• 盈利波动性越高，处置偏差越低。
• 无形资产占比越高，处置偏差越低。
• 股息率越高，处置偏差越高。
• 派息股票虚拟变量为正，表明基金经理更倾向于交易派息股票。

回归分析

• 处置效应与股票特征之间存在显著的正相关关系。
• 市盈率、账面市值比、盈利波动性、无形资产占比等变量对处置效应有显著影响。
• 股息率和派息股票虚拟变量对处置效应有正向影响。

结论

• 处置效应不仅影响个人投资者，也影响共同基金经理。
• 处置效应水平可以通过基金特征和股票特征来解释。
• 不确定性（如估值难度、波动性）与处置效应水平正相关。
• 基金经理在面对高不确定性时，更倾向于持有盈利股票并避免实现亏损，从而表现出更强的处置效应。
• 本文为理解基金经理的行为偏差提供了新的视角，并对资产定价模型和市场有效性假说产生了影响。

风险提示

• 本文结论基于历史数据和海外文献，不构成任何投资建议。
• 研究结果可能受到样本选择和数据限制的影响。