2018-张行转债投资价值分析_一级发行试水机构分级_9页

报告摘要

张行转债投资价值分析总结

核心内容

张行转债是张家港农村商业银行（张家港行）发行的可转换公司债券，发行规模为25亿元，采用网下和网上发行相结合的方式。该转债的条款设置中规中矩，下修和赎回条款无特殊之处，不设条件回售条款，债底保护一般。预计其上市首日价格区间为103-107元，溢价率在5%-9%之间。

主要观点

条款与债底保护
张行转债的条款与同类银行转债相似，债底保护一般，纯债价值约为86.40元，面值对应的YTM为2.30%。若按转股价6.06元转股，将对总股本造成约22.82%的摊薄。
发行方式创新
张行转债的网下发行创新，将机构投资者分为A类和B类。A类包括基金、证券公司、信托公司等，B类则为其他类型机构。该机制旨在平衡机构参与意愿与发行需求，若需求较差，可有效调节中签率，降低包销压力。但若后期普遍采用该方式，可能使机构参与更为谨慎。
市场定位与中签率
张行转债的市场定位可能接近吴银转债，预计中签率为0.19%-0.25%。由于前四大股东持股比例较高，预计留给市场的规模约为16.25亿元，占发行总量的65%。
正股基本面
张家港行是全国首家由农村信用社改制的地方性股份制商业银行，业务涵盖公司业务、零售业务、金融市场业务、互联网金融四大板块。2018H1，公司实现营业收入/归母净利润14.35/4.12亿元，同比增长19.20%/17.00%，业绩改善明显。净息差上升，资产质量好转，不良率下降，拨备覆盖率提升，但整体基本面在五家上市城商行中处于中等水平。
估值分析
截至2018年11月8日，张家港行PE（TTM）为12.7倍，PB（LF）为1.20倍，处于历史较低位置。但横向对比其他农商行，其估值并不低，因此投资意义有限。
投资建议
张行转债具有一定配置价值，但正股波动较大，若市场出现调整，不排除破发风险。建议投资者适当参与，注意风险。

关键信息

发行时间与流程
发行时间为2018年11月9日和11月12日，分为网下和网上发行。网下申购截止时间为11月9日17:00，网上申购无需缴付资金，中签结果于11月14日公布。
业务与区域
张家港行总部位于张家港市，业务主要集中在该地区。张家港市经济活跃，拥有多个国家级开发区及上市公司，2017年人均GDP位居中国百强县前列。
业绩表现
2018H1公司实现营业收入/归母净利润14.35/4.12亿元，同比增长19.20%/17.00%。净息差为2.54%，较2017年末增长21BP。不良率下降至1.72%，拨备覆盖率提升至207.11%。
风险提示
宏观经济下行超预期、政策调控超预期。