美国和中国香港资本市场成败启示录_注册制审什么_如何审__31页_2mb

恒大研究院研究报告总结

核心内容

恒大研究院发布的报告系统分析了注册制、核准制和混合制三种股票发行制度的异同，并重点探讨了美国、中国香港和中国A股的发行制度特征。报告指出，注册制并非全盘否定实质审核，而是通过分权机制，将发行权、上市权和定价权分别归属监管机构、交易所和市场机构。同时，报告提出注册制改革应结合中国国情，逐步推进市场化，强化自律监管，完善配套机制。

主要观点

1. 注册制与核准制的区别

   • 注册制强调信息披露，证券发行是企业的自由权利，只要真实准确披露信息即可发行。
   • 核准制则涉及证券发行的特许权，需要行政机关授权，强调实质性审核。
   • 两者并非非此即彼，而是根据资本市场发展阶段和监管体系的不同而存在共存与搭配。

2. 审核内容与程序的差异

   • 审核内容：注册制下，实质审核责任由监管、自律和市场共同承担；核准制下，审核权集中于政府机构。
   • 审核程序：注册制重心在市场，由市场机制决定发行成功与否；核准制重心在监管，由监管机构主导发行和上市审核。

3. 配套制度的重要性

   • 注册制依赖市场化定价和配售机制，如累计投标询价和自主配售，有助于提高市场效率，但也需防范利益输送。
   • 退市机制是注册制的重要组成部分，有助于市场优胜劣汰，而中国A股退市制度未充分发挥作用，导致“僵尸企业”长期存在。

关键信息

1. 注册制与核准制的国际比较

2. 美国注册制特点

• 双重注册制：联邦和州政府分权监管，联邦侧重信息披露，州侧重实质性审查。
• 多层次资本市场：纽交所、纳斯达克等交易所设置不同上市标准，支持多样化企业上市需求。
• 市场化定价机制：采用累计投标询价制，发行定价由市场决定，破发率稳定在26%左右。
• 退市机制健全：年均退市率高达19%，退市规则清晰，有助于市场出清。
• 严格监管与自律结合：SEC负责发行审核，交易所负责上市审核，FINRA负责自律监管。

3. 中国香港发行制度特点

• 双重存档制：发行与上市一体化，交易所掌握审核权，证监会仅保留否决权。
• 上市标准灵活：允许未盈利公司上市，尤其是生物科技公司。
• 市场化程度高：采用累计投标询价制，但退市机制不畅，导致壳股仙股横行。
• 投资者结构成熟：机构投资者占比较高，交易相对理性。
• 证券欺诈惩戒严格：虽无集体诉讼制度，但对欺诈行为的处罚力度较大。

4. 中国A股发行制度问题

• 核准制主导：证监会掌握实质审核权，发行与上市未实质性分离，交易所权力弱化。
• 上市门槛高：主板和中小板强调盈利和经营规模，限制了新兴企业上市。
• 审核效率低：发审委成员多为政府人员、会计师、律师，缺乏行业背景，导致审核偏重财务问题。
• 定价机制不完善：新股发行溢价程度高，未真正实现市场化定价。
• 退市制度不健全：退市标准偏重财务指标，流程复杂，企业“保壳”行为频发。

政策建议

1. 渐进式改革：从增量到存量，逐步推动监管归位，强化自律监管。
2. 提高监管独立性：适当放权于交易所，增强其审核能力。
3. 完善定价机制：推广累计投标询价与自主配售，减少固定价格机制的影响。
4. 推动退市常态化：明确退市标准，提高退市效率，发挥市场优胜劣汰作用。
5. 强化中介机构责任：敦促中介机构专业尽职，提升市场透明度与投资者保护水平。

风险提示

• 资本市场改革不及预期，可能影响市场效率和投资者信心。

图表目录摘要

• 图表1：各经济体主要交易所基本情况对比
• 图表2：各经济体实质审核权力归属
• 图表3：全球交易所组织形式
• 图表4：国际上常用IPO定价机制比较
• 图表5：各国发行制度基础设施设置情况
• 图表6：中国大陆发行制度偏政府导向
• 图表7：美国注册制变迁脉络
• 图表8：美国多层次资本市场情况
• 图表9：美国上市标准多样化
• 图表10：美国“双重注册制”流程
• 图表11：美国各州《蓝天法》证券发行注册方式
• 图表12：美股破发率较高
• 图表13：1980-2018年美股退市数量
• 图表14：美股退市数量保持高位
• 图表15：香港股市制度变迁脉络
• 图表16：香港上市条件
• 图表17：被拒绝的上市申请有所提高
• 图表18：香港交易所实质审核成分加大
• 图表19：香港上市流程
• 图表20：港股首发破发情形平均占30%
• 图表21：港股再融资远超IPO
• 图表22：香港退市率约为9%
• 图表23：香港个人投资者占比24%
• 图表24：中国A股发行制度变迁脉络
• 图表25：中国当前市场及科创板上市条件
• 图表26：中国2018年未过会企业以财务问题最为集中
• 图表27：中国证监会发审委以政府背景居多
• 图表28：中国新股发行抑价程度最高
• 图表29：1990-2018年A股仅退市115家
• 图表30：A股退市数量少

小结

报告指出，注册制改革是资本市场发展的必然趋势，但需结合中国国情，逐步推进市场化改革。美国和中国香港的经验表明，注册制并不意味着完全放弃实质性审核，而是通过分权机制实现监管与市场角色的合理划分。中国A股当前仍以核准制为主，存在上市门槛高、审核效率低、退市机制不健全等问题，需通过制度优化和监管改革加以改善。