“学海拾珠”系列之七十五：盈余公告前后的收益特征是否与投机性股票需求有关？-20220104-华安证券-23页_3mb

盈余公告前后的收益特征是否与投机性股票需求有关？

核心内容概述

本报告探讨了盈余公告前后投机性股票的收益特征是否与投机性股票需求相关。作者通过分析美国和国际市场的数据，发现投机性股票在盈余公告前的5天窗口中表现出显著的正收益差，而在公告后则出现反转，形成倒V形结构。这种现象表明，投资者在盈余公告前对投机性股票的偏好增强，而在公告后则减弱。

主要观点

• 投资者对投机性股票的需求在盈余公告前显著增加，导致其价格上升，而在公告后则因市场调整而下跌。
• 在盈余公告前，投机性股票的5天收益率差约为52个基点，而在公告后则逆转为80个基点。
• 投机性股票的收益特征在盈余公告前与非投机性股票形成鲜明对比，且在小单失衡度较高、机构持有较低和投机性倾向较强的公司中更为明显。
• 基于其他异常特征（如账面市值比、历史回报、盈利能力等）的累积收益差在盈余公告前后都会增加，但倒V形的收益差是投机性股票的独有特征。

关键信息

投机性股票的特征衡量

• Maxret：最大日收益率，与未来收益率呈负相关。
• Skewexp：预期特异性偏度，对未来收益率有负面预测能力。
• Prc：股票价格，通过转换为 $-\log(1 + \text{Price})$ 衡量。
• Jackpotp：中奖概率，预测高概率的股票往往后续回报较低。
• Ivol：特质波动率，基于Fama-French三因子模型计算。
• Z-score：综合得分，由前五个指标计算得出。

投资者注意力衡量指标

• 媒体报道：作为投资者注意力的代理指标。
• 极端盈余：最近预期外盈余的幅度。
• 人口密度（PD）：社会互动程度。
• 公司总部的社会联系程度（SCIH）：反映公司关注度。
• 综合注意力指标（Attn）：由上述四个指标的z-score平均值计算得出。

订单失衡指标（RIMB）

• RIMB计算为买入发起和卖出发起的小额交易量的差异除以总交易量。
• 基准RIMB为盈利公告后30天至59天的平均值。
• 异常RIMB为事件窗口期间的RIMB与基准RIMB的差异。

国际样本

• 包括38个国家的普通股。
• 数据从当地货币转换为美元。
• 排除微型市值公司。
• 每个样本要求至少8个季度和30只股票。

汇总统计

• EXRET(-1,+1)：平均值为0.204，标准差为8.708。
• EXRET(-5,-1)：平均值为0.331，标准差为7.819。
• EXRET(+1,+5)：平均值为-0.170，标准差为8.973。
• ME：平均值为1496.112，标准差为5707.589。
• MB：平均值为2.862，标准差为4.492。
• MOM(-12,-1)：平均值为0.167，标准差为0.733。
• Turnover：平均值为7.432，标准差为10.078。
• Maxret：平均值为6.869，标准差为5.865。
• Skewexp：平均值为0.750，标准差为0.598。
• Price：平均值为19.505，标准差为18.312。
• Jackpotp：平均值为1.818，标准差为3.071。
• Ivol：平均值为2.612，标准差为1.915。
• Z-score：平均值为-0.059，标准差为0.838。

事件日前后的回报

• 事件前：投机性股票的超额回报显著高于非投机性股票，所有六个代理指标均呈正相关。
• 事件后：投机性股票的超额回报显著低于非投机性股票，所有六个代理指标均呈负相关。
• 倒V形结构：在盈余公告前，投机性股票表现优异；在公告后，表现显著恶化。

Fama-MacBeth回归

• 事件前：所有代理指标均显著正相关，说明投机性股票在盈余公告前的收益优势。
• 事件后：所有代理指标均显著负相关，说明投机性股票在公告后的表现不佳。
• 控制变量：公司规模、账面市值比、过去回报和换手率均在回归中被考虑。

验证机制

注意力代理指标的证据

• 作者使用媒体报道和极端盈余作为注意力代理指标，发现即使在无媒体报道的情况下，投机性股票仍表现出显著的收益优势。
• 控制了投资者注意力后，投机性股票的收益差依然显著，表明投机性股票的收益特征并非完全由注意力驱动。

小订单失衡的证据

• 小订单失衡指标（RIMB）显示投机性股票在盈余公告前的交易活动更活跃。
• 控制了小订单失衡后，投机性股票的收益差依然显著，说明投机性股票的收益特征与交易行为有关。

期权市场的证据

• OTM看涨期权的交易量和隐含波动率在盈余公告前增加，表明投资者在公告前更倾向于投机性股票。
• 控制了期权交易行为后，投机性股票的收益差依然显著，说明期权市场行为对收益差有影响。

国际市场的证据

• 国际样本显示投机性股票在盈余公告前的收益优势与美国市场一致。
• 使用类似的代理指标衡量国际市场的投机性股票特征，结果保持稳健。

稳健性检验

• 使用“伪事件”日期进行安慰剂测试，结果与实际事件日期相似。
• 排除过去12个月回报最高的公司后，投机性股票的收益差依然显著。
• 使用不同的事件窗口（如 $(-10, +10)$）进行检验，结果保持一致。

策略构建与结论

• 作者构建了基于投机性股票特征的策略，发现其在盈余公告前具有显著的超额收益。
• 投机性股票在盈余公告前的收益优势表明，投资者在公告前对投机性股票的偏好增加，导致其价格被高估。
• 在盈余公告后，投机性股票的表现逆转，说明市场对这些股票的预期被修正。
• 作者认为，投机性股票的收益特征与投资者行为密切相关，而非单纯的市场噪音或信息不对称。

风险提示

• 本文结论基于历史数据与海外文献总结，不构成投资建议。