“美元荒”的原因和机制-20191008-西南证券-15页_2mb

美元荒的原因和机制总结

核心内容

近期美国货币市场出现大幅波动，引发了市场对“美元荒”的担忧。9月17日，回购市场资金异常紧张，导致回购利率飙升，联邦基金有效利率（EFFR）突破美联储目标区间上限。为应对这一情况，纽约联储重启正回购操作，向市场注入流动性，使货币市场利率逐步回归常态。本文旨在分析“美元荒”出现的原因，以及美联储在这一背景下如何调整其利率调控框架。

主要观点

• “美元荒”的表现：美元市场流动性紧张，回购利率和EFFR上行，纽约联储通过正回购操作缓解市场压力。
• “美元荒”的原因：
  • 联储缩表导致银行超额存款准备金减少，GSEs资金也出现收缩。
  • 短期冲击（如国债拍卖结算）加剧了资金短缺。
  • 金融监管趋严，导致大行超额准备金集中，进一步影响货币市场流动性。
• 联储利率调控框架的演变：
  • “走廊”模式：金融危机前，联储通过频繁公开市场操作调控EFFR，但存在调控不精准、效率低等问题。
  • “地板系统”模式：危机后，联储引入IOER和ON RRP，通过支付超额准备金利息和逆回购操作，构建新的利率调控机制。
• 联储的应对措施：
  • 短期：通过正回购操作向市场注入流动性，稳定货币市场利率。
  • 中长期：将通过POMOs（永久性公开市场操作）实现长期扩表，以维持适度充足的准备金供给。
  • 未来调整：由于准备金供给无法回到危机前的水平，联储或将创设新的利率上限工具，以更好地调控EFFR。

关键信息

• 货币市场参与者：包括美联储、银行、非银金融机构、GSEs、货币基金、对冲基金、交易商等。
• 主要市场类型：
  • 联邦基金市场：无担保隔夜拆借，形成EFFR。
  • 回购市场：有抵押拆借，形成SOFR、BGCR、TGCR等利率。
• 联储操作类型：
  • 正回购：联储向一级交易商提供抵押贷款，增加市场流动性。
  • 逆回购：联储从市场回笼流动性，形成利率下限。
• 联储利率调控工具：
  • 联邦基金利率目标区间：设定上限和下限。
  • 超额存款准备金利率（IOER）：成为EFFR的上限。
  • 隔夜逆回购利率（ON RRP）：成为EFFR的下限。
• “美元荒”与IOER和EFFR倒挂：表明当前准备金供给不足，联储需调整调控手段。
• 未来趋势：联储将维持适度充足的准备金供给，不再回到危机前极度宽松的水平，同时探索新的利率上限工具。

货币市场利率体系

• 联邦基金有效利率（EFFR）：是美联储调控的核心利率，反映货币市场流动性状况。
• SOFR：衡量三方国债回购市场及双边回购市场的加权隔夜融资成本，成为LIBOR替代利率。
• BGCR与TGCR：分别代表一般担保回购和一般三方回购的利率，其中一般三方回购交易量更大。
• 正/逆回购操作：用于调节短期流动性，正回购向市场投放资金，逆回购回笼资金。

风险提示

• 全球经济超预期下行：可能加剧美元流动性紧张，影响美联储的政策效果。

联储利率调控框架调整

• 准备金供给变化：从稀缺 → 极度充足 → 适度充足。
• “走廊”模式失效：因准备金充足，频繁操作成本高，效率低。
• “地板系统”运行：IOER和ON RRP分别成为EFFR的上限和下限。
• 未来调控方向：通过POMOs实现长期扩表，同时探索新的流动性便利工具以维持对EFFR的控制。

图表与数据

• 图1：货币市场美元流转图。
• 图2-图10：展示联邦基金市场、回购市场、正/逆回购操作及利率体系。
• 图11-图14：呈现联储利率调控模式的演变及“走廊”与“地板系统”的运行情况。
• 图15-图17：显示联储正回购安排及EFFR与IOER倒挂现象。

总结

“美元荒”是由于联储缩表导致银行超额存款准备金减少，加上GSEs资金不足，以及短期冲击如国债拍卖结算，造成市场流动性紧张。联储通过正回购操作向市场注入流动性，以稳定货币市场利率。中长期来看，联储将通过POMOs实现扩表，维持适度充足的准备金供给。由于IOER难以持续作为EFFR的上限，联储或将创设新的利率上限工具。整体来看，美联储的利率调控框架正在适应新的市场环境，以更好地维持货币市场的稳定。