大类资产配置和宏观交易报告第4期：风险偏好再平衡，以美元负基差视角看美元荒和波动率溢价联动-20171227-华创证券-24页-2mb

海外研究：风险偏好再平衡与美元负基差视角下的波动率与资本流动联动分析

核心内容概述

本报告从“美元负基差”视角出发，探讨了2018年全球股市波动率回升的机制，并结合美国税改政策、资本流动、外汇互换市场等因素，分析了其对资产配置和市场风险溢价的影响。报告指出，2017年全球股市在低波动率和低风险溢价环境下持续上涨，但这种繁荣掩盖了结构性失衡，为2018年的波动率回升埋下伏笔。

主要观点与关键信息

一、美股波动率回升机制的探索

1. 2017年全球股市主线

   • 全球短周期共振复苏进一步深化，主要股指（除纳指外）显著受益于业绩推动。
   • 美股波动率在2017年四季度再次探底，形成“低波动率下的趋势之年”。
   • 金融条件持续宽松是波动率下行的根源，但结构分化开始显现。

2. 2018年波动率回升的驱动因素

   • 长期视角：2008年以来的低波动率造成“不平衡”深化，如企业部门利润扩张受阻，居民部门贫富差距扩大。
   • 中短期视角：美联储缩表和欧洲央行缩减资产购买构成波动率回升的基础，全球短周期从分化走向高位回落。
   • 政策视角：特朗普税改政策在短期提振估值，但中期面临业绩消化的挑战，可能引发波动率上升。

3. 总结：税改交易与波动率变化

   • 税改短期内提振市场估值，但中期需面对业绩消化压力。
   • 美元走势与税改效果密切相关，若税改推动财政赤字扩大，将加剧美元走强压力。
   • 全球股市将面临分化，隐含波动率上升，美股或逐步积累回调压力。

二、波动率与资本流动的统一：美元负基差视角

1. 抛补平价理论与货币互换

   • 利率平价理论是国际金融的铁律，其偏离反映市场对套利机会的定价。
   • 基准互换是跨国资本流动的重要工具，美元负基差意味着美元融资成本上升。

2. 负基差与股市隐含波动率

   • 美元负基差与全球股市隐含波动率呈持续负相关。
   • 历史案例表明，美元负基差的扩大常伴随股市波动率上升，如1998年日本银行业危机、2008年美国次贷危机、2011年欧债危机和2015年新兴市场危机。
   • 美元流动性短缺加剧了资本流动的不稳定性，影响全球股市风险溢价和波动率。

3. 互换定价与中长期股票配置

   • 美元互换负基差是全球股市波动率和风险溢价变化的重要驱动因素。
   • 美元互换基差与MSCI世界指数趋势拐点基本一致，预示2018年全球股市承压。
   • 美股处于高估值、高利率、高汇率状态，面临调整压力；欧股因基本面支撑和利差稳定表现更优。

三、风险提示

1. 税改政策超预期

   • 税改可能提振美国经济增长和吸引海外资金回流，影响美元走势和股市波动率。

2. 新兴市场与欧洲风险

   • 新兴市场或欧洲风险再度显现可能引发美元走强，进而冲击全球股市。

3. 中东地缘政治风险

   • 原油价格超预期上涨可能对科技股估值形成冲击。

4. 欧元区政治风险

   • 欧元区成员国政治风险加剧，可能拖累欧洲央行货币政策收紧。

四、金融市场数据跟踪与资产配置建议

五、分析师与团队信息

• 组长、首席分析师：王君
  南开大学经济学硕士，曾任职于中信建投证券，2017年加入华创证券研究所。

• 分析师：李而实
  美国克拉克大学金融学硕士，曾任职于中信建投证券，2017年加入华创证券研究所。

• 分析师：范子铭
  中国人民大学经济学硕士，曾任职于东兴证券、华夏基金，2017年加入华创证券研究所。

• 分析师：徐驰
  上海对外经贸大学经济学硕士，曾任职于中泰证券，2017年加入华创证券研究所。

• 研究员：郭忠良
  曾任职于京东金融战略研究部，2017年加入华创证券研究所。

• 研究员：张峻晓
  中央财经大学金融学硕士，曾任职于中信建投证券，2017年加入华创证券研究所。

• 助理研究员：王梅郦、赵鹏宇
  分别来自北京大学和中国人民大学，2017年加入华创证券研究所。

六、华创证券投资评级体系

• 公司投资评级

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%-10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300指数5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对沪深300指数-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300指数5%以上

结论

2018年全球股市面临波动率回升压力，主要源于美元负基差的扩大、资本流动的不确定性以及结构性失衡的持续。税改政策、地缘政治风险和全球货币政策变化将对市场产生深远影响。投资者需关注资本流动与风险溢价的联动关系，以及美元周期的转变对全球资产配置的引导作用。