20170818-华泰证券-财政系列研究之一_十问地方政府债_25页_1mb

报告摘要

地方政府债研究总结

核心内容

本报告围绕地方政府债展开，分析了其对宏观经济、财政金融风险及投资者配置价值的影响。从2015年开始，地方政府债的发行方式逐步规范，仅允许省级政府和5个计划单列市发行标准化债券，且需纳入限额管理。报告从多个角度探讨了地方政府债的规模、结构、风险衡量方式、限额来源、融资方式以及合规性问题。

主要观点

地方政府债的重要性：
- 地方政府债是宏观调控的重要工具，影响基建投资和经济增长。
- 地方政府债是防控财政金融风险的关键环节，中央已将其列为八大风险之一。
- 地方政府债作为债权类资产，具有一定的配置价值，尤其在免税效应和收益率方面。
地方政府债的构成：
- 包括一般债券和专项债券，分别用于无收益和有收益的公益性支出。
- 地方政府债的发行主体为省级政府和计划单列市，不得用于经常性支出。
- 历史上存在多种非标准化债务形式，如银行贷款、BT、应付未付款等，但2015年后被逐步规范。
存量债务置换：
- 2013年审计发现地方政府总债务15.4万亿元，其中大部分为银行贷款。
- 通过发行低利率标准化债券置换高利率存量债务，以降低利息负担。
- 截至2016年底，未置换债务约5万亿元，预计2017年下半年置换规模约为2万亿元。
地方政府债的规模：
- 2016年底地方政府债规模达15.32万亿元，处于限额内。
- 限额外隐性债务估计在20万亿元左右，但多数不产生偿还义务。
- 风险指标显示全国总体处于安全水平，但部分省份（如贵州、陕西、湖南、辽宁）风险较高。
债务风险衡量指标：
- 包括负债率、债务率和逾期债务率。
- 全国负债率约为36.72%，低于国际标准。
- 部分省份负债率超过60%，需高度警惕。
- 债务率与综合财力之比，贵州超过100%，其他省份处于可控区间。
地方政府债务限额来源：
- 限额由人大批准，2015年限额为16万亿元，2016年达17.19万亿元。
- 新增限额分配考虑地区财力、重大项目支出和债务风险系数。
- 限额分配公式为：某地区新增限额 = [该地区财力 × 系数1 + 该地区重大项目支出 × 系数2] × 债务风险系数 + 绩效调整 + 地方申请调整。
融资方式与政策支持：
- 地方政府通过PPP、政府购买服务、产业投资基金、专项建设基金等方式进行融资。
- PPP项目落地率较低，流程复杂，存在预算约束。
- 地方政府债的免税政策提升了其配置价值，特别是对银行、保险等机构。
违规举债问题：
- 存在伪PPP、假政府购买服务、明股实债等违规融资方式。
- 违规举债可能影响基建投资增速，但影响幅度不大。
- 财政部加强监管，对违规行为进行核查，并通过政策引导“开前门、堵后门”。
地方政府债的风险收益：
- 地方政府债属于低风险、低收益品种，收益率介于国债与政策性金融债之间。
- 免税效应显著，累计免税比例达29.76%（以自营盘6%增值税率计算）。
- 免税效应使地方政府债的配置价值高于政策性金融债。