20170901-联讯证券-联讯宏观专题研究_夹缝中生存的制造业_19页_1mb

制造业投资低迷与利润改善的分化分析

核心内容

本报告分析了2016年以来中国制造业投资与利润增速的分化现象，指出制造业投资增速持续低迷，而利润增速却明显回升。这种背离现象主要源于政策限制与内生动力的不匹配，以及终端需求不足。报告从行业分化、产能与库存两个角度展开分析，并结合朱格拉周期的理论框架，对制造业投资趋势进行预判。

主要观点

• 制造业利润与投资增速分化：2016年初以来，制造业利润增速持续提升，而投资增速则不断下滑。这种分化表明，利润改善并未有效传导至投资端。
• 行业利润与投资增速的差异：上游行业利润改善最明显，但投资增速最慢；下游行业投资增速最快，但利润改善有限。
• 去产能政策对上游行业的影响：去产能政策限制了上游行业的投资扩张，即便利润改善，企业也缺乏扩产动力。
• 终端需求不足限制投资回升：尽管利润改善，但终端需求疲软，企业更倾向于利用现有产能，而非扩大产能。
• 库存与产能利用率变化：企业通过被动去库存和提高产能利用率来应对利润改善，但并未出现大规模的设备更新。
• 朱格拉周期未启动：当前制造业并未进入新一轮朱格拉周期，因为总需求尚未持续扩张，且设备更新动力不足。

关键信息

制造业投资与利润增速数据

• 2016年：制造业利润增长12.2%，而投资增速仅为4.2%，为2004年以来最低。
• 2017年1-7月：制造业利润累计增速提高至17.6%，投资增速仅回升至4.8%。
• 剔除物价因素：制造业实际投资增速持续放缓。

行业分化分析

• 上游行业：利润改善最明显，但投资增速最低。2016年煤炭和钢铁行业受益于去产能政策，利润大幅上升。
• 中游行业：利润增速次之，投资增速稳步回升，尤其是钢铁行业，是制造业投资回升的主要支撑。
• 下游行业：利润增速最慢，但投资增速最快。下游行业受消费升级和轻工业转型影响，具备一定的投资动力，但利润改善受限于上游和中游的成本转嫁。

产能与库存视角

• 企业行为逻辑：利润改善后，企业优先进行被动去库存，再利用现有产能，最后才考虑扩产。
• 固定资产周转率：制造业上市公司固定资产周转率在2016年后有所回升，但仍低于2009年水平。
• 库存数据：企业补库存的力度弱于2009年，显示需求复苏不强。

朱格拉周期分析

• 朱格拉周期定义：由设备更新驱动的经济周期，通常持续8-10年。
• 2010年朱格拉周期启动：当时有强劲的总需求复苏，产能利用率显著提高。
• 当前情况：2016年以来，虽然利润改善，但终端需求未出现持续复苏，朱格拉周期尚未启动。

投资趋势预判

• 去产能政策短期内难以放松，限制了上游行业投资。
• 终端需求回落风险存在，使得制造业投资难以趋势性回升。
• 通用设备与专用设备投资低迷，显示制造业尚未出现大范围扩产和设备更新。
• 朱格拉周期启动条件未满足，需等待总需求持续扩张，才能推动新一轮设备更新和投资扩张。

风险提示

• 融资成本上升可能进一步抑制制造业投资。
• 需求复苏持续性存在不确定性，影响利润改善的长期性。

结论

制造业投资增速低迷，利润改善未有效传导至投资端，主要由于政策限制、终端需求不足及设备更新动力不足。当前经济环境下，制造业尚未进入新一轮朱格拉周期，未来需依赖总需求的持续扩张，方能推动投资回升。