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三季度信用债市场回顾及展望总结

核心内容

2022年三季度，信用债市场整体呈现发行规模缩减、到期规模增长、净融资为负的趋势。市场处于资产荒格局，信用债收益率持续探底，信用利差压缩至极低水平，但季末出现小幅抬升迹象。此外，信用风险事件频发，尤其是房企和城投债领域，需关注债务化解和流动性变化。

主要观点

• 发行融资情况：三季度信用债发行规模同比减少8.75%，到期规模同比增长11.52%，最终净融资为负，为近三年首个净融资为负的季度。城投债和产业债均面临发行规模缩减与到期增长的双重压力，其中城投债净融资同比、环比分别大幅下滑69%和46%。
• 收益率&利差走势：信用债收益率普遍下行30bp左右，信用利差压缩至极低水平，尤其是1年期AA级利差分位数低至0.7%。期限利差保护变薄，中短票期限利差普遍收窄5bp左右，而等级利差方面，AA级利差压缩幅度大于中高等级。
• 信用风险：三季度新增9家首次实质违约主体，均为房企，其中广西万通因流动性问题构成实质违约。房企展期事件增多，部分房企展期方案未获持有人认可。城投非标违约事件显著增加，贵州、河南等区域为高发地。
• 半年报分析与四季度展望：城投债债务增速放缓，流动性改善有限，四季度关注债务化解动态。产业债表现分化，地产债仍承压，其他行业如煤炭、钢铁等利差压缩至低位，但地产行业利差走阔，需关注政策落地效果。

关键信息

1. 发行融资情况

• 信用债发行：三季度分别发行9964亿元、11531亿元和8586亿元，对应净融资分别为278亿元、1188亿元和-1870亿元。
• 城投债：三季度共发行12846亿元，环比恢复5%但同比下滑12%；因到期规模增长30%，最终净融入1918亿元，同比、环比分别大幅下滑69%和46%。
• 产业债：三季度共发行15962亿元，环比提升2%，到期规模大增22%，净融出2236亿元，扭转净融入趋势。
• 区域表现：江苏、浙江、山东发行规模居前，但同比均有明显下滑；甘肃、辽宁、贵州等弱区域发行规模大幅下降，黑龙江、西藏则增长显著。
• 发行利率：优质区域如福建、江苏AA+级城投融资成本下降明显，但新疆、内蒙古、陕西、云南等地区部分等级发行利率环比上升。

2. 收益率&利差走势

• 收益率：三季度各等级中票收益率普遍下行30bp左右，季末因无风险利率上行略有抬升。
• 信用利差：短端和长端利差收窄幅度明显，1年期AA级利差分位数低至0.7%，信用利差压缩极致。
• 期限利差：中短票期限利差普遍收窄5bp左右，目前分位数仍处于80%高位。
• 等级利差：AA级利差压缩幅度大于中高等级，5年期AA+级利差走阔5bp。
• 分省利差：贵州、青海等地利差仍较高，超过500bp；其他省份多数利差降至100bp以内。

3. 信用风险

• 新增实质违约：三季度新增9家实质违约主体，均为房企，其中广西万通构成实质违约，涉及金额6.31亿元。
• 房企债券展期：房企展期数量明显增加，包括世茂、融信、金科、宝龙等企业，部分展期方案未获持有人认可。
• 城投非标违约：新增14起非标违约事件，贵州占12起，河南、甘肃等地也出现非标违约，主要集中在区县级城投。
• 商票逾期：三季度商票逾期事件增多，但多数为系统或操作失误，与流动性无关，需谨慎看待。
• 评级下调：三季度共有17家发行人境内评级/展望被下调，其中城投平台7家，主要因区域经济偏弱、或有负债风险等。

四季度策略展望

• 城投债：供给偏紧，需关注需求变化，低层级、弱资质城投风险较大，建议适度下沉或止盈离场。政策动态和区域基本面仍是影响利差定价的关键。
• 产业债：地产债仍需政策落地验证，短期波动较大，可关注“剩者为王”格局下的央国企机会。其他行业如煤炭、钢铁、电力等利差处于低位，可通过拉长久期或投资永续债、ABS等方式获取票息收益。

风险提示

• 流动性风险：房企和城投债流动性风险持续暴露，需警惕兑付压力。
• 利率风险：市场利率波动可能对估值产生影响，尤其对短端信用债。
• 政策风险：地产政策落地效果需持续跟踪，政策变化将对市场情绪和估值产生影响。

附：相关报告

• 高YTM策略与银行转债（2022-09-29）
• 煤炭债最新情况梳理（2022-09-28）
• 如何看待券商债的量与价（2022-09-27）