20191015-广发证券-【广发传媒】动画电影专题：回眸与展望，视野与空间_72页_4mb

报告摘要

广发传媒动画电影专题总结

核心内容

动画电影制作要素与成本结构

动画电影制作包含前期（剧本、设定、设计、分镜）、中期（动画、建模、绑定、灯光、渲染）、后期（特效、合成、剪辑、配音配乐、成片）及发行四个环节。制作成本与制作周期均较高，成本结构中中期制作占比最大（约70%），前期和后期占30%。动画电影制作成本逐年上升，优质动画电影制作成本可达10万美元/分钟，制作周期可达2年以上。

中国动画电影发展历程

中国动画电影的发展可划分为两个阶段：前数字动画电影时代（1926~1998年）和数字动画电影时代（1999年至今）。2009~2014年期间，低幼动画电影通过“影剧联动”模式实现票房爆发，如《喜羊羊与灰太狼》系列和《熊出没》系列。2015年之后，成人向动画电影开始崛起，如《大圣归来》、《白蛇：缘起》、《哪吒之魔童降世》，这些影片以神话题材为主，结合设定新意和高精制作，成功突破票房天花板。

海外动画电影成功经验

海外动画电影成功依赖于优质内容、系列迭代、全球发行和衍生品开发。美国和日本的动画电影市场头部集中度高，TOP10动画电影票房占比超过70%。系列动画电影的投入产出比更高，全球发行显著提升票房基础，衍生品开发则大幅增强盈利能力。迪士尼、东映、东宝等公司通过“原创+收购”构建IP矩阵，实现持续内容创作和商业变现。

国内动画电影发展趋势

国内动画电影逐步进入良性发展期，神话题材成为突破方向。光线传媒凭借全产业链布局、参股模式和顶级制作与宣发团队，有望持续引领行业发展。预计2020~2022年，动画电影将分别贡献利润3.8亿、7.0亿和11.2亿，具备高成长性。

主要观点

动画电影制作周期与成本：动画电影制作周期通常在1年以上，精品项目可达2~3年。中期制作成本占总成本的70%，制作成本持续上升，部分优质影片已达到10万美元/分钟。
低幼动画电影的市场表现：2009~2014年，低幼动画电影票房快速上升，成为市场主流。但单片票房天花板难以突破，限制了增长潜力。
成人向动画电影的突破：以《大圣归来》、《白蛇：缘起》、《哪吒之魔童降世》为代表的成人向动画电影，凭借神话题材、新意设定和高质量制作，成功打开市场。
动画电影产业模式：国内动画电影制作模式逐步向专业化、精细化发展，制作团队规模扩大，分工细化，提高内容品质和制作效率。
政策与市场环境：2004~2008年，政策鼓励扶持国产动画发展，限制进口动画。2015年至今，政策扶持力度保持平稳，市场逐步走向竞争与规范。
行业挑战与机遇：动画电影面临政策审核趋严、劳动力成本上升、行业竞争加剧等风险，但随着内容质量提升和IP商业化，行业仍有较大发展空间。

关键信息

制作成本与周期：动画电影制作成本与周期较高，中期制作占比最大，优质电影单分钟成本可达84万元。
票房表现：2019年国产动画电影票房预计突破70亿，为过去四年总和，未来有望继续增长。
制作分工：制作环节包括前期、中期、后期及发行，分工精细有助于提升内容质量。
IP开发与商业化：优质IP通过系列开发、全球发行和衍生品开发实现持续收益，迪士尼、东映等公司具备成熟的IP矩阵。
行业趋势：国产动画电影正逐步摆脱低幼向，向成人向发展，市场结构和观众构成逐步优化。
光线传媒优势：光线传媒通过全产业链布局、参股模式和专业团队，成为国内动画电影发展的引领者。

风险提示

政策审核趋严
劳动力成本持续上升
行业竞争加剧
核心项目票房不及预期
动漫版权侵权

行业数据概览

公司	股票代码	最新收盘价	合理价值	EPS(2019E)	EPS(2020E)	PE(2019E)	PE(2020E)	EV/EBITDA(2019E)	EV/EBITDA(2020E)	ROE(2019E)	ROE(2020E)
光线传媒	300251.SZ	8.75	9.56	0.37	0.29	23.65	30.17	14.1	11.4	11.30	8.10
横店影视	603103.SH	14.21	21.37	0.45	0.62	31.58	22.92	16.3	12.0	11.20	13.40
万达电影	002739.SZ	15.69	17.8	0.63	0.97	24.83	16.18	10.4	8.1	7.24	9.95
猫眼娱乐	01896.HK	12.12	17.38	0.38	0.62	28.27	17.43	17.7	11.8	10.56	13.14