20201018-兴业证券-神火股份-000933.SZ-铝业成长性可期_管理层变革打开发展新篇章_19页_1mb

神火股份（000933）投资分析总结

核心内容

神火股份是一家以煤炭和电解铝为核心主业的公司，随着大部分低效资产的减值处理完成，公司已实现轻装上阵。公司通过战略布局，将电解铝产能向低成本地区转移，并通过定增项目扩大煤炭产能，未来业绩有望显著提升。

主要观点

• 铝板块：公司通过两次战略布局，分别在新疆和云南建设电解铝产能，具备显著的成本优势，尤其是云南神火，其完全成本甚至低于新疆神火。
• 煤炭板块：公司通过定增项目提升煤炭产能，预计未来三年煤炭产量年均复合增速达到13%，增量主要来自盈利能力较强的许昌矿区贫瘦煤。
• 管理层变化：董秘升任公司掌舵人，有助于公司更好地适应资本市场，并推动公司发展进入新阶段。
• 盈利预测：公司盈利预测上调，预计2020-2022年实现归母净利润分别为8亿元、14.9亿元和20亿元，对应PE分别为12.5倍、6.7倍和5倍，维持“审慎增持”评级。

关键信息

市场数据

• 市场数据日期：2020-10-16
• 收盘价：5.25元
• 总股本：1900.50百万股
• 流通股本：1900.46百万股
• 总市值：9977.63百万元
• 流通市值：9977.40百万元
• 净资产：7826.82百万元
• 总资产：51145.08百万元
• 每股净资产：4.12元

投资要点

• 公司以煤炭+电解铝为核心业务，通过资产减值处理，已实现轻装上阵。
• 铝板块：公司通过两次战略布局，分别在新疆和云南建设电解铝产能，其中云南神火享受水电优惠电价，且地理位置优越，运输成本低，完全成本较新疆更低。
• 煤炭板块：通过定增项目扩大产能，预计未来三年煤炭产量年均复合增速达到13%，增量主要来自盈利能力较强的许昌矿区贫瘦煤。
• 管理层变革：董秘升任公司掌舵人，有助于公司发展进入新阶段，同时公司已符合国有上市公司实施股权激励的要求，未来有望进一步激发管理层积极性。

盈利预测与评级

• 2020-2022年归母净利润：8亿元、14.9亿元、20亿元
• EPS：0.42元、0.78元、1.06元
• PE：12.5倍、6.7倍、5倍
• 评级：审慎增持

风险提示

• 电解铝价格大幅下跌
• 氧化铝价格大幅波动
• 在建项目进展低于预期

详细分析

1、轻装上阵，煤、铝协同发展

• 公司以煤炭和电解铝为核心业务，主要产品包括煤炭、型焦、电解铝及深加工产品。
• 公司控股股东为河南神火集团，持股24.21%，实际控制人为商丘市人民政府国资委。
• 2019年高家庄煤矿矿权纠纷解决，公司现金流显著改善，货币资金达122.53亿元，较2018年末增长34.6%。
• 定增3亿元用于还贷，进一步改善融资结构，降低财务费用支出，增厚经营性利润。

2、铝板块：战略眼光再造一个“神火”，布局云南

• 公司现有电解铝产能80万吨（新疆神火），云南神火90万吨在建，项目完全投产后权益产能达119万吨。
• 新疆神火电力成本处于行业第一梯队，电价仅为0.18元/千瓦时，远低于行业平均。
• 云南神火享受水电优惠电价，前5年为0.25元/度（含过网费），且靠近氧化铝产地和铝材消费市场，运输成本低。
• 云南神火享受“两免三减半”税收优惠，具备显著的成本优势，测算单位电解铝成本优势约800元/吨。
• 云南神火一系列已投产，二系列预计2021年2月底通电启动，公司已持有43.40%的股权，成为控股股东。

3、煤炭板块：定增产能投放，步入量增时代

• 公司现有煤炭产能645万吨，扩产后达855万吨，增量主要为贫瘦煤。
• 截至2020年6月末，公司控制煤炭保有储量18.58亿吨，可采储量8.95亿吨。
• 定增用于梁北煤矿改扩建项目，预计新增产能150万吨，项目内部收益率（税前）为12.46%。
• 泉店煤矿仍有50万吨增产潜力，大磨岭煤矿2020年已实现联合试运转，2021年有望贡献显著产量增量。
• 公司煤炭板块预计2020-2023年产量年均复合增速达13%，整体盈利能力将步入增量时代。

4、董秘升任掌舵人，公司发展或迎新篇章

• 董秘李宏伟升任董事长，熟悉资本市场和公司业务，有望推动公司发展迈上新台阶。
• 董事会换届后符合国有上市公司实施股权激励的要求，未来有望通过股权激励激发管理层积极性。

5、盈利预测与评级

• 上调公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为8亿元、14.9亿元、20亿元。
• EPS分别为0.42元、0.78元、1.06元，对应PE分别为12.5倍、6.7倍、5倍。
• 维持“审慎增持”评级。

图表说明

• 图1：神火股份股权结构及重要业务板块
• 图2：公司营业收入构成（亿元）
• 图3：公司毛利构成（亿元）
• 图4：公司货币资金充足（亿元）
• 图5：2020H1公司财务费用及财务费用率下降
• 图6：公司2020H1归母净利润为2.13亿元
• 图7：公司2020Q2业绩环比Q1拆分（百万元）
• 图8：2020年9月中国电解铝电价-开工产能结构（元/千瓦时）
• 图9：云南神火较原料采购地较云铝文山更近
• 图10：考虑免所得税，目前云南神火较新疆神火约有800元/吨的成本优势
• 图11：电解铝成本曲线（横轴为在产产能：万吨；纵轴为完全成本：元/吨）
• 图12：公司铝锭业务毛利及毛利率变化
• 图13：电解铝月度产量
• 图14：电解铝需求结构
• 图15：电解铝库存降至低位（万吨）
• 图16：测算电解铝利润
• 图17：公司煤炭板块毛利及毛利率变化
• 图18：公司煤炭业务未来产量测算（万吨）
• 图19：晋城地区无烟煤坑口含税价（元/吨）
• 图20：贫煤、瘦煤坑口含税价（元/吨）

表格说明

• 表1：公司定增募投项目安排
• 表2：2016年以来公司陆续对低效资产进行了处置和减值（万元）
• 表3：2016-2019年公司资产减值损失构成（万元）
• 表4：公司铝板块业务布局
• 表5：交易完成后神火股份持有云南神火43.40%的股份（出资额：万元）
• 表6：公司铝板块主要产销数据（万吨）
• 表7：新疆电解铝业务盈利情况估算
• 表8：公司铝锭业务重要经营数据测算
• 表9：截至今年6月末，控制煤炭保有储量18.58亿吨，可采储量8.95亿吨
• 表10：公司煤炭板块布局：目前产能645万吨，扩产后达855万吨
• 表11：公司煤炭板块主要经营数据
• 表12：许昌矿区煤炭业务盈利情况估算