安踏体育收购AmerSports事件总结
核心内容
安踏体育（2020.HK）于2018年12月7日宣布对AmerSports发起自愿性公开现金要约收购，标志着其国际化战略的重要一步。此次收购旨在通过整合高端品牌资源，提升品牌影响力和市场竞争力，同时增强公司在国际市场中的认知度和运营经验。
主要观点
- 收购方案：要约人财团由安踏体育（57.95%）、方源资本（21.4%）及ChipWilson先生（20.65%）组成，腾讯通过方源资本持有5.63%。收购价格为40欧元/股，整体估值为46.6亿欧元。
- 投资结构：总交易金额为56.6亿欧元，包括标的公司权益46.6亿欧元、现有负债9.5亿欧元及交易费用。要约人将投入26亿欧元权益，借贷13亿欧元（由安踏担保）。
- 收购条件：需获得标的公司公开发行股份及表决权的90%。目前已有7.91%的股东不可撤销地承诺接受，另有4.29%持正面看法。
- 协同效应：安踏将借助AmerSports的渠道网络提升高端市场渗透力，同时共享供应链及支持部门，增强运营效率。
- 财务影响：交易完成后，预计增厚19年安踏体育每股收益（EPS），并可能影响派息率。
关键信息
收购详情
- 收购价格：40欧元/股
- 标的公司估值：46.6亿欧元（对应18/19年PE为30x/25x）
- 交易总金额：56.6亿欧元（含权益、负债及交易费用）
- 安踏出资：15亿欧元（预计使用自有现金7-8亿欧元，借贷约8-9亿欧元）
- 借贷成本：约2%
标的公司业务
- 品牌组合：拥有14个行业标杆品牌，涵盖户外、球类及健身领域
- 中国市场表现：2017年中国销售规模达1.2亿欧元，同比增长15%
- 区域收入结构：2017年收入区域占比为EMEA 44%、美洲42%、亚太14%
公司财务预测
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入(百万元人民币) |
13,346 |
16,692 |
23,928 |
31,343 |
40,134 |
| 净利润(百万元人民币) |
2,386 |
3,088 |
4,155 |
5,483 |
7,118 |
| EPS(元人民币) |
0.95 |
1.17 |
1.55 |
2.04 |
2.65 |
| P/E |
33 |
27 |
21 |
16 |
12 |
| P/B |
8.5 |
5.8 |
5.3 |
4.7 |
4.2 |
| 目标价(港元) |
51.30 |
- |
- |
- |
- |
| 当前股价(港元) |
36.30 |
- |
- |
- |
- |
盈利能力
- 毛利率：48.4% → 55.3%
- EBITDA率：24.9% → 25.6%
- 经营利润率：24.0% → 25.1%
- 税后净利润率：17.9% → 17.7%
- ROE（归属母公司）：25.0% → 38.0%
偿债能力
- 流动比率：2.7 → 2.7
- 速动比率：2.4 → 2.2
每股指标
- EPS：0.95 → 2.65
- 每股经营现金流：0.99 → 2.51
- 每股净资产：3.95 → 7.51
估值与评级
- 目标价：51.30港元（基于DCF模型，对应18/19年PE为29x/22x）
- 当前PE：18/19年PE为21x/16x，处于历史低位
- 评级：维持“买入”评级，认为安踏体育在服装行业中竞争力领先，成长性良好
风险提示
- 新品牌进展低于预期
- 行业竞争加剧
- 不利天气因素影响业绩预测和估值指标
市场数据
- 总股本：26.85亿股
- 总市值：974.62亿港元
- 一年股价波动：22.6%
- 近3月换手率：27.3%
相关研报
- 成长能力：收入及净利润持续增长
- 行业比较：安踏体育在PE、PB、ROE等指标上优于同业
附录
财务报表（部分）
利润表
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
13,346 |
16,692 |
23,928 |
31,343 |
40,134 |
| 净利润 |
2,386 |
3,088 |
4,155 |
5,483 |
7,118 |
| EBITDA |
3,318 |
4,110 |
6,027 |
7,982 |
10,267 |
| 归母净利润 |
2,386 |
3,088 |
4,155 |
5,483 |
7,118 |
资产负债表
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 流动资产 |
11,453 |
15,442 |
18,985 |
22,352 |
26,574 |
| 股本 |
243 |
259 |
259 |
259 |
259 |
| 股东权益合计（含） |
9,896 |
14,361 |
15,749 |
17,650 |
20,169 |
现金流量表
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
2,468 |
3,181 |
4,592 |
5,091 |
6,752 |
| 净现金流 |
555 |
1,601 |
1,405 |
954 |
1,436 |
关键指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 收入增长率 |
20.0% |
25.1% |
43.3% |
31.0% |
28.0% |
| 净利润增长率 |
16.9% |
29.4% |
34.6% |
32.0% |
29.8% |
| EBITDA增长率 |
18.5% |
23.9% |
46.6% |
32.4% |
28.6% |
| EV/EBITDA |
24.8 |
19.8 |
13.7 |
10.4 |
8.1 |
| EV/Sales |
6.2 |
4.9 |
3.4 |
2.6 |
2.1 |
分析师声明
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