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化工行业分析：维生素E行业拐点出现，价格有望走出低迷

核心内容

维生素E（VE）行业近期出现积极变化，价格从长期低迷中逐步回升，市场预期价格将进入中长期上升通道。该行业具备较高的技术壁垒，产能集中度正在提升，行业供需格局有望改善。

主要观点

• 行业集中度提升：DSM与能特科技合作，通过组建合资公司，将提升行业集中度，增强对市场供需的掌控力。
• 供需格局改善：DSM和能特科技合计拥有约10万吨VE产能，占行业总产能的40%。合作后，双方将对现有设备进行改造升级，同时叠加环保政策收紧，北沙装置停产，行业供给进一步收缩。
• 价格有望反弹：随着供给减少和行业集中度提升，VE价格有望走出低迷，进入上升通道。
• 需求相对稳定：VE主要用于饲料添加剂，占总需求的70%左右。尽管短期受非洲猪瘟影响，但全球饲料产量稳定增长，且我国VE出口占比高，需求受冲击有限。
• 技术壁垒高：VE合成工艺复杂，涉及20多步反应，中间体供应紧张，新进入者难度大。

关键信息

1. 行业背景与供需关系

• 维生素E是脂溶性抗氧化剂，广泛用于饲料、医药、化妆品等领域。
• 饲料是VE的主要下游，占比约48%，其中70%用于饲料添加剂。
• 2018年中国饲料产量为1.88亿吨，占全球总量的17%，猪饲料占国内饲料消费的42%。
• 全球饲料产量稳定增长，2018年增长3.15%，增速保持在3%左右。
• VE价格波动明显，历史价格曾从85元/Kg跌至40元/Kg，后因供给收缩有所反弹。

2. 行业集中度与竞争格局

• 全球VE产能约11.5万吨，实际需求约8.8万吨，行业集中度较高。
• 帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江医药等企业合计占80%以上产能。
• 能特科技作为新进入者，凭借独特技术优势，生产成本低于行业平均水平，对市场格局产生影响。
• 2019年下半年，新和成将新增4万吨VE产能，届时其产能将达到8万吨，位居全球首位。

3. 合作对行业的影响

• DSM与能特科技合作，将推动VE行业从过剩走向再平衡。
• 合作项目预计在2019年上半年完成股权转让变更登记，双方将进行设备改造升级。
• 北沙VE装置因环保停产，进一步压缩行业供给，提升价格预期。

4. 技术路线与成本优势

• 异植物醇合成工艺：主要有假紫罗兰酮工艺、芳樟醇工艺及能特科技的“法尼烯”路线。
  • 假紫罗兰酮工艺：原料为山苍子油，收率低，安全性要求高。
  • 芳樟醇工艺：分罗氏法、巴斯夫法、异戊二烯法，其中罗氏法应用广泛。
  • 能特科技“法尼烯”工艺：仅需5步反应，原料成本低，采购自美国Amyris公司，具有较强成本优势。
• 三甲基氢醌合成工艺：主要包括间甲酚法、异氟尔酮法及能特科技对二甲苯法。
  • 间甲酚法依赖进口，成本高。
  • 能特科技采用对二甲苯为原料，价格便宜，工艺收率高，具备较强的市场竞争力。

5. 投资建议

• 新和成和浙江医药是VE行业主要参与者，拥有4万吨产能。
• VE价格上涨1万元/吨，预计可分别贡献2.81亿和2.38亿净利润。
• 2018年新和成净利润为30.79亿元，浙江医药为3.65亿元，VE涨价对业绩弹性影响较大。
• 投资建议为“增持”，认为本轮VE行情有望超市场预期。

6. 风险提示

• 下游需求下滑：非洲猪瘟可能影响猪饲料需求，但总体影响有限。
• 原材料价格波动：环保政策影响原料供应，增加成本不确定性。
• 新产能进入风险：新进入者可能加剧竞争，影响现有企业盈利。
• 安全生产风险：化学品生产存在安全隐患，可能影响公司运营和业绩。

结论

维生素E行业正经历从产能过剩到供需再平衡的转折点，DSM与能特科技的合作将推动行业集中度提升，促进价格反弹。技术壁垒高、原材料供应紧张等因素限制了新进入者，有利于现有企业的盈利。VE价格的回升对新和成和浙江医药等企业业绩具有明显弹性，投资建议为“增持”。