军工海外映射系列之二_研发+并购铸就洛克希德马丁军工帝国_国内军机龙头爆发可期_24页_2mb

洛克希德·马丁成长路径与国内军工发展启示

核心内容概览

本报告通过分析洛克希德·马丁公司（以下简称“洛马”）的成长路径，探讨其通过研发、产品谱系化和并购实现全球军工龙头地位的过程，并为国内军工企业的发展提供借鉴。

洛马历经四个阶段发展，最终成为全球最大的综合防务供应商，核心业务涵盖航空、电子、信息技术、航天系统和导弹五大板块。公司通过内部研发、产品谱系化和外延并购三大路径，实现持续增长与技术领先。

国内军机龙头企业如中直股份、中航飞机和中航沈飞正通过资产注入与并购重组，逐步实现核心技术整合与业务拓展。结合中美军机数量、代次和结构差距，预计未来十年中国军机市场空间巨大，军工行业基本面有望持续改善。

主要观点与关键信息

1. 洛马成长路径分析

• 研发体系：洛马拥有完善的两级研发体系，包括总部级创新中心与子公司研发机构，如臭鼬工厂、先进技术实验室等，支持不同阶段的产品研发。
• 产品谱系化：公司通过“一机多型”策略，实现产品谱系化，覆盖美国五大武装力量，形成稳定的市场竞争力。
• 并购整合：洛马在冷战时期、大规模整合时期和内部调整时期分别进行并购，如收购通用F-16业务、合并马丁公司、收购西科斯基公司，最终确立全球防务龙头地位。

2. 财务表现

• 营收与利润增长：公司自2006年以来营收稳步增长，2017年突破500亿美元，营业利润接近60亿美元。
• 盈利能力提升：毛利率和净利率同步增长，2017年毛利率为12.55%，净利率为7.93%。
• 股权结构：公司无实际控制人，股权高度公众化，由机构投资者主导。

3. 研发与业务拓展

• 研发资金来源：主要来自国防部研发合同拨款，占营收比例高，公司独立研发资金仅占2%。
• F-35项目：F-35中标后，航空板块营收6年CAGR接近15%，2017年突破200亿美元。
• 预收账款：预收账款维持高位，反映未来充足订单，支撑公司业绩增长。

4. 国内军工发展借鉴

• 资产整合：中直股份、中航飞机和中航沈飞通过资产注入，成为国内军机龙头。
• 研发投入：国内主机厂研发投入逐年提升，与洛马相近，但总量仍有增长空间。
• 预收账款增长：2017年中航飞机与中直股份预收账款分别增长6.85%和92.09%，支撑营收增长。
• 科研院所改制：军工科研院所改制进程加快，优质科研资产有望注入上市公司，提升其竞争力和盈利能力。

5. 投资建议

• 重点推荐：中航沈飞、中直股份、中航飞机。
• 建议关注：中航机电、中航电子、航发动力、四创电子、国睿科技。
• 市场空间：预计未来十年中国军机市场空间将达万亿元人民币，航空总装和分系统配套类公司有望复制洛马的业绩增长路径。

图表目录摘要

• 图1：洛马经历百年发展成长为全球第一防务供应商。
• 图2：公司股权结构高度公众化，大股东均为机构投资者。
• 图3：航空为四大业务营收占比之首。
• 图4：公司十二年营业收入稳中有升。
• 图5：公司营业利润增速高于收入增速。
• 图6：公司净利率与毛利率基本同步增长。
• 图7：公司净利排除递延所得税影响仍有增长。
• 图8：股权回购使股本减少近四成。
• 图9：回购成本占净利润比例较高。
• 图10：分红金额占净利润比例持续提升。
• 图11：累计其他综合损失积压严重。
• 图12：累计其他综合损失为高ROE主要原因。
• 图13：公司三阶段研发体系满足不同项目需求。
• 图14：公司独立研究经费仅占营业收入2%。
• 图15：国防部研发合同拨款远高于公司独立经费。
• 图16：航空产品谱系化发展覆盖美国五大武装力量。
• 图17：洛马在航空及航天领域实现各类终端产品全行业覆盖。
• 图18：F-35项目带来航空板块近20年业绩高速增长。
• 图19：F-35交付量逐年稳定上升。
• 图20：航空板块预收账款维持高位。
• 图21：F-35采购单价不断降低。
• 图22：F-35脉动生产线。
• 图23：战斗机制造商在整合趋势下仅存三家。
• 图24：美国军费支出冷战后急剧下降，军工巨头整合势在必行。
• 图25：洛克希德公司和马丁玛丽埃塔公司合并前主营产品。
• 图26：洛马主营业务变更。
• 图27：国内军机总装主体核心资产陆续整合注入上市。
• 图28：中美作战与作战支援飞机总量对比。
• 图29：中国作战支援飞机的结构数量与美国差距较大。
• 图30：中美各型作战飞机数量对比。
• 图31：国内三大总装主体研发总支出与在营收中占比逐年提升。
• 图32：2017年末主机厂预收账款提升。
• 图33：主机厂预收账款支撑营收增加。
• 图34：科研院所转制前后模式对比。

风险提示

• 军费支出不达预期。
• 政策落地不达预期。
• 热点事件催化不达预期。

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注：表中标*公司的数值来自于申万预测，其他数据均来自于 Wind 一致预测。