国防军工行业军工海外映射系列之二：研发+并购铸就洛克希德·马丁军工帝国，国内军机龙头爆发可期-20181119-申万宏源-26页-3mb

洛克希德·马丁成长路径与国内军机龙头发展启示

核心内容概览

本报告通过分析洛克希德·马丁公司的成长路径，探讨其通过研发、产品谱系化和并购实现全球军工龙头地位的策略，为国内军机龙头的发展提供参考。报告指出，国内军工企业有望在政策支持和研发投入的推动下，实现业绩的持续增长和行业地位的提升。

主要观点与关键信息

1. 洛克希德·马丁公司成长路径分析

• 公司发展历史：洛克希德·马丁公司成立于1995年，由洛克希德公司与马丁·玛丽埃塔公司合并而成，历经四个发展阶段，成长为全球第一大综合防务供应商。
• 股权结构：公司为无实际控制人结构，股权高度公众化，由机构投资者持有。
• 主营业务：涵盖航空、航天、导弹、信息技术、电子五大板块，2017年营收突破500亿美元，营业利润接近60亿美元。
• 财务表现：公司财务指标持续稳中向好，但受股权回购及养老金投资损失影响，实际ROE低于报表值。

2. 研发体系与产品策略

• 研发体系：公司拥有完善的两级研发体系，总部创新中心统领研究方向，臭鼬工厂等子公司负责具体产品设计，保障技术领先。
• 产品谱系化：通过“一机多型”策略，实现产品全空域覆盖，提高市场竞争力。
• 研发资金来源：主要来自国防部合同拨款，保障研发进度，公司独立研发资金占比仅为营收的2%。

3. 并购与整合

• 冷战时期：通过并购通用F-16业务，补全战斗机产品线，奠定战斗机领域优势。
• 大规模整合时期：与马丁公司合并，补全航天业务，进军信息化领域。
• 内部调整时期：清理非核心业务，收购西科斯基公司，实现航空业务全覆盖，确立龙头地位。

4. 国内军机龙头发展启示

• 资产整合：国内三大主机厂（中直股份、中航飞机、中航沈飞）通过并购重组，提升资产质量和行业地位。
• 研发投入：国内主机厂研发投入持续增加，与洛马相近，未来仍有较大增长空间。
• 市场空间：中美军机数量、代次差距显著，未来十年中国军用飞机市场空间有望达万亿元。
• 科研院所改制：国内军工科研院所正加速改制，优质科研资产注入将提升军工投资信心。

国内重点推荐标的

• 重点推荐：中航沈飞、中直股份、中航飞机
• 建议关注：中航机电、中航电子、航发动力、四创电子、国睿科技

风险提示

• 军费支出不达预期
• 政策落地不达预期
• 热点事件催化不达预期

投资建议

• 军机总装类标的受主力型号研发周期与采购周期匹配牵引，在海空军建设加速的背景下，有望复制洛马新型号放量期间业绩表现。
• 分系统配套类标的受总装类持续高景气度拉动，业绩也将持续增长。
• 军工科研院所改制进程加快，优质科研资产注入预期将提升军工投资信心。

图表与数据说明

• 图1：洛克希德·马丁经历百年时间四个阶段成长为全球第一防务供应商
• 图2：公司股权结构已高度公众化，大股东均为机构投资者
• 图3：航空为四大业务营收占比之首
• 图4：公司十二年营业收入稳中有升
• 图5：公司营业利润增速高于收入增速
• 图6：公司净利率与毛利率基本同步增长
• 图7：公司净利排除递延所得税影响仍有增长
• 图8：股权回购使股本减少近四成
• 图9：回购成本一直以来占净利润比例较高
• 图10：公告分红金额占净利润比例持续提升
• 图11：累计其他综合损失积压严重
• 图12：累计其他综合损失为高ROE主要原因
• 图13：公司三阶段研发体系满足不同项目需求
• 图14：公司独立研究经费仅占营业收入2%
• 图15：国防部研发合同拨款远高于公司独立经费
• 图16：公司航空产品谱系化发展覆盖美国五大武装力量
• 图17：洛克希德·马丁公司在航空及航天领域实现各类终端产品全行业覆盖
• 图18：F-35项目带来航空板块近20年业绩高速增长
• 图19：F-35交付量逐年稳定上升
• 图20：航空板块预收账款维持高位
• 图21：F-35采购单价不断降低
• 图22：F-35脉动生产线
• 图23：战斗机制造商在整合趋势下仅存三家
• 图24：美国军费支出冷战后急剧下降，军工巨头整合势在必行
• 图25：洛克希德公司和马丁玛丽埃塔公司合并前主营产品
• 图26：洛克希德·马丁公司主营业务变更
• 图27：国内军机总装主体核心资产陆续整合注入上市
• 图28：中美作战与作战支援飞机总量对比
• 图29：中国作战支援飞机的结构数量与美国差距较大
• 图30：中美各型作战飞机数量对比
• 图31：国内三大总装主体研发总支出与在营收中占比逐年提升
• 图32：2017年末主机厂预收账款提升
• 图33：主机厂预收账款支撑营收增加
• 图34：科研院所转制前后模式对比

表格数据

表3：重点推荐标的估值表

总结

洛克希德·马丁通过研发、产品谱系化和并购策略，成功成长为全球军工龙头。国内军机龙头企业正通过资产整合、研发投入和科研院所改制，逐步缩小与洛马的差距，有望在未来实现跨越式发展。报告重点推荐中航沈飞、中直股份、中航飞机，建议关注中航机电、中航电子、航发动力、四创电子、国睿科技等标的。