能源开采行业专题研究：民营炼化合理利润，及国际综合比较_16页_1mb

报告摘要

能源开采与民营炼化合理利润分析总结

核心内容

本文主要分析了2019-2020年聚酯和炼化行业的变化趋势，以及四大民营炼化公司（恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份）的合理利润和国际炼化公司的综合比较。

主要观点

1. 民营炼化公司合理利润分析

1.1 聚酯产业链各环节合理利润

PX环节：在短流程MX路线现金流平衡时，大炼化路线的PX环节利润在500~1000元/吨。
PTA环节：预计2020年PTA将面临明显的供需过剩，单吨完全加工成本在1000元的产能大概率亏损，极端情况下甚至单吨完全加工成本为600元的产能也无法盈利，行业最差情况下先进产能预计净利润为0-100元/吨。
涤纶长丝环节：预计2020年供给温和扩张，先进产能仍可保持200-400元/吨的净利润。

1.2 历史回溯角度看合理利润

根据2013-2019H1期间油价、汇率、主要产品及原材料的年度价格，回溯了浙石化、恒力石化、恒力石化+乙烯、恒逸文莱炼化项目的盈利能力。
年化利润50%分位：浙石化一期126亿，恒力石化113亿，恒力石化+乙烯174亿，恒逸文莱45亿。
年化利润20%分位：浙石化一期63亿，恒力石化57亿，恒力石化+乙烯108亿，恒逸文莱27亿。
中性情形利润估算：恒力石化128亿，荣盛石化86亿，恒逸石化61亿，桐昆股份47亿。
悲观情形利润估算：恒力石化63亿，荣盛石化34亿，恒逸石化37亿，桐昆股份25亿。

2. 国际炼化公司综合比较

本文选取了全球六个区域最具竞争力的炼化公司进行对比，包括：美国的瓦莱罗、马拉松石油、Phillips66，印度的Reliance，中国台湾的台塑石化，中国的上海石化。

2.1 财务表现差异

通过杜邦分析对ROE指标分解，发现美国三家公司与亚太三家公司ROE走势并不同步。
ROE走势：美国公司ROE整体较高，而亚太公司ROE相对较低。

2.2 销售利润率

美国炼厂优势明显：北美地区原油较其他地区折价6-10美元/桶，裂解价差长期高于亚太地区。
EBITDA/B：美国公司EBITDA/B长期优于亚太公司，主要得益于裂解价差和尼尔森系数的优势。
操作费用：上海石化操作费用高于美国公司，主要由于国企在职及离退休人员较多。

2.3 资产周转率

资产周转率排名：上海石化 > 瓦莱罗 > P66 > 台塑 > 马龙 > Reliance。
资产较轻：台塑石化与上海石化固定资产折旧比例高达75%，资产较轻，资产周转率较高。

2.4 财务杠杆

财务杠杆比例：Reliance > 马龙 > 瓦莱罗 > P66 > 上海石化 > 台塑。
老炼厂优势：上海石化和台塑石化作为老年炼厂，固定资产成新率低，财务费用为0甚至为负值，财务杠杆较低。

2.5 综合比较

单体规模：Reliance与台塑最具竞争优势。
复杂系数：Reliance保持领先。
折旧程度：台塑与上海石化折旧程度最高。
财务费用：上海石化最具优势。
操作费用：台塑最具优势。

关键信息

风险提示：PX和PTA环节因供给大于需求盈利大幅下滑；炼化产能扩张导致盈利和竞争加剧；原油价格大幅波动可能导致库存跌价损失。
重点标的推荐：
- 恒力石化：代码600346.SH，收盘价15.95元，评级“买入”，EPS分别为0.47元、1.17元、1.56元、1.63元，P/E分别为33.94、13.63、10.22、9.79。
- 荣盛石化：代码002493.SZ，收盘价11.20元，评级“买入”，EPS分别为0.26元、0.67元、1.25元、1.42元，P/E分别为43.08、16.72、8.96、7.89。
- 恒逸石化：代码000703.SZ，收盘价14.50元，评级“买入”，EPS分别为0.69元、1.13元、1.87元、1.90元，P/E分别为21.01、12.83、7.75、7.63。

结构总结

聚酯产业链：PX、PTA、涤纶长丝各环节的利润空间受到供需关系和成本的影响。
炼化行业：民营大炼化因低成本具有盈利安全边际，国际炼化公司之间存在显著差异。
国际比较：美国炼厂在裂解价差和财务成本方面具有优势，而亚太公司则在资产周转率和操作费用方面表现较好。
风险提示：PX、PTA环节及炼化产能扩张均可能对盈利造成压力，原油价格波动亦是重要风险。

总结

本文从成本、历史回溯、国际比较等角度，系统分析了民营炼化公司的合理利润及国际炼化公司的竞争力。整体来看，民营炼化公司在成本控制和产能扩张方面具有优势，但需警惕供需失衡和原油价格波动带来的风险。国际炼化公司之间存在显著差异，美国公司在裂解价差和财务成本上表现突出，而亚太公司则在资产周转率和操作费用上具有一定优势。

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