20220327-国金证券-海外宏观周报第9期_美债期限利差倒挂_指向衰退_这次或不一样_12页_4mb

美债期限利差倒挂，指向衰退？这次或不一样

核心内容

近期，美国10Y-2Y美债期限利差接近倒挂，引发市场对经济衰退的担忧。然而，10Y-3M期限利差却大幅走扩，显示美国经济仍保持韧性。这种矛盾现象反映出市场对美国未来经济前景存在严重分歧。

主要观点

一问：美债期限利差倒挂，指向衰退？不同指标背离，反映市场分歧严重

• 10Y美债收益率快速上行：由于美联储加息预期升温，尤其是50bp加息的预期，10Y美债收益率一度突破2.5%。
• 利差背离现象：10Y-3M利差大幅走扩，而10Y-2Y利差则收窄至20bp以内，形成明显背离。
• 市场分歧：10Y-2Y利差倒挂常被视为经济衰退信号，但10Y-3M利差显示经济仍无忧，反映市场对未来经济预期的分歧。

二问：不同美债期限利差缘何“打架”？是对加息预期的响应程度不同

• 美联储购债行为影响有限：尽管美联储增持了大量美债，但其持有的美债期限结构变化不大，对利差背离影响较小。
• 3M与2Y收益率响应差异：3M美债收益率更贴近联邦基金目标利率，对实际加息节奏反应更直接；而2Y美债收益率则提前消化加息预期。
• 加息周期影响：在历轮加息周期中，2Y-3M利差往往走扩，导致10Y-3M与10Y-2Y利差背离，反映市场对政策节奏的敏感反应。

三问：美债期限利差将如何演绎？短期或回归常态，中长期存在倒挂隐忧

• 短期趋势：随着加息推进和缩表落地，不同期限利差可能由背离转向同步走扩，市场对此定价不足。
• 中长期隐忧：美联储政策正常化可能对经济基本面造成冲击，特别是低收入居民和弱资质企业，可能推动10Y-2Y利差进一步收窄甚至倒挂。
• 对实体经济的影响：利差倒挂可能抑制美国银行的放贷意愿，对消费和企业融资形成压力，需持续关注相关风险。

关键信息

• 美联储政策动向：
  • 3月加息后，多位核心官员表态可能在5月加息50bp。
  • 预计2022年共加息7次，缩表进程可能在5月启动，且以削减中长期美债为主。
• 经济基本面：
  • 美国制造、零售实际库存仍处于低位，显示企业仍有补库存空间。
  • 商品消费保持韧性，服务消费持续改善，经济仍处“过热”状态。
• 市场预期分歧：
  • 10Y-2Y利差倒挂被视为衰退信号，但10Y-3M利差走扩显示经济前景仍乐观。
• 风险提示：
  • 俄乌战争影响持续超预期，可能加剧能源通胀压力。
  • 全球新冠病毒变异超预期，可能引发新一轮疫情冲击。

图表要点

• 图表8、9：10Y-3M与10Y-2Y利差走势明显背离。
• 图表14：美债期限利差主要由经济预期和货币政策共同决定。
• 图表21、22：3M收益率贴近政策利率，2Y收益率提前消化加息预期。
• 图表23、24：加息前后，2Y-3M利差走扩，导致10Y-3M与10Y-2Y利差背离。
• 图表25、26：历史显示利差背离可能是短暂现象，随着政策推进可能收敛。
• 图表31、32：10Y-2Y利差存在进一步收窄甚至倒挂的可能。
• 图表33、34：利差倒挂可能抑制银行放贷意愿，影响低收入居民和小企业融资。

总结

美债期限利差倒挂现象与10Y-3M利差走扩形成矛盾，反映出市场对美国经济前景的分歧。短期来看，加息和缩表可能推动利差回归常态；中长期则存在倒挂风险，对实体经济可能产生不利影响。需密切关注美联储政策节奏、经济基本面变化及外部风险因素，如俄乌战争和疫情变异。