美债研究系列之一：美债期限倒挂，这次哪里不一样？-20220424-国金证券-16页_1mb

美债期限倒挂，这次哪里不一样？

核心内容

近期，美国10年期与2年期国债收益率出现倒挂，引发了市场对经济衰退的担忧。然而，与历史上的情况相比，本轮倒挂的成因和影响有所不同，其预测意义也有所减弱。

主要观点

1. 美债期限倒挂与经济衰退的关系

• 倒挂反映市场预期：美债期限利差倒挂是市场对未来经济衰退的前瞻性预期，而非直接导致衰退的诱因。
• 历史表现：自1959年以来，10年期与2年期国债收益率倒挂通常出现在经济衰退前1至17个月，但1968年是唯一例外，当时财政刺激缓解了衰退风险。
• 银行盈利与信贷紧缩：历史上，期限倒挂并未显著影响银行业盈利或引发信贷紧缩，因此不能简单地将倒挂视为衰退的直接信号。

2. 本轮倒挂不必过分担忧

• 通胀影响为主：本轮倒挂主要由通胀预期上行所致，剔除通胀补偿后，实际利率曲线仍保持正常。
• 利率曲线平坦化：近年来实际利率中枢下行及美联储对中长债的大量购买，使得利率曲线更为平坦，倒挂现象更易发生，其预测意义减弱。
• 市场环境不同：当前市场对远期利率的定价已回落至历史中枢水平，未体现对衰退的强烈预期。

3. 需关注的要点

• 长端利率上行风险：美联储可能因倒挂加速缩表，推动长端利率继续上行。
• 对高估值资产的压制：长端利率上行可能压制标普500市盈率，影响高估值成长股的风险偏好。
• 房地产与信用利差压力：按揭利率上涨已对房地产市场造成冲击，低评级企业融资成本上升，叠加未来到期压力，可能加剧潜在风险。

关键信息

• 美债利差倒挂：4月1日，10年期与2年期美债收益率倒挂，引发市场担忧。
• 历史数据：自1959年以来，倒挂与衰退间隔1至17个月，但1968年例外。
• 实际利率曲线：剔除通胀影响后，实际利率曲线未出现倒挂。
• 美联储政策影响：美联储购债行为导致利率曲线平坦化，使倒挂更易发生。
• 按揭利率：美国30年期按揭贷款利率已飙升至2010年以来新高，达5.2%。
• 信用利差走阔：A级至CCC级公司债信用利差分别走阔30bp至80bp。
• 市场反应：发达国家股市普遍下跌，恒生指数继续回落，债券市场收益率普遍上行。
• 外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元快速贬值。
• 大宗商品：原油价格回调，生猪期货价格上涨，其他品种走势分化。

风险提示

• 美联储货币政策收紧超预期：可能对全球资本市场造成较大下行压力。
• 全球需求和供应链中断恢复不及预期：可能导致全球滞胀压力持续。

图表目录

• 图表1：近期，美债期限利差倒挂
• 图表2：历史上来看，美债期限利差倒挂后多出现衰退
• 图表3：期限倒挂时，美国银行业盈利能力受冲击有限
• 图表4：美债期限倒挂时，美国并未出现信贷紧缩
• 图表5：经济衰退期，通胀往往也会出现下行
• 图表6：期限倒挂阶段，个人消费支出往往趋于下行
• 图表7：历史上，倒挂中实际利率曲线往往走平/倒挂
• 图表8：前三轮中10Y与2Y实际利率均走平/倒挂
• 图表9：剔除通胀后，本轮实际利率期限结构仍然正常
• 图表10：市场定价远期利率回落至中枢水平
• 图表11：全球储蓄过剩导致了实际利率中枢的下行
• 图表12：中美权益资产价格变化与北上资金有相关性
• 图表13：2020年以来，联储购买中长期国债比例较高
• 图表14：本轮中，名义期限利差相较过去更窄
• 图表15：历史上，仅2005年出现了通胀曲线的倒挂
• 图表16：本轮中，短端通胀预期上行速度更快
• 图表17：本轮利差相较过去历次加息前都更窄
• 图表18：联储持有的即将到期国债以中长期为主
• 图表19：国债收益率快速上行，对权益市场有压制
• 图表20：国债收益率快速上行，价值股表现相对占优
• 图表21：美国按揭贷款利率已创2010年以来新高
• 图表22：2022年抵押贷款申请量环比整体弱于季节性
• 图表23：美国公司债信用利差快速走阔
• 图表24：美国联邦支出中净利息支出测算
• 图表25：本周，发达国家股指多数下跌
• 图表26：本周，新兴市场股指多数下跌
• 图表27：本周，美股行业多数下跌
• 图表28：本周，欧元区行业多数下跌
• 图表29：本周，恒生指数下跌
• 图表30：本周，恒生行业普遍下跌
• 图表31：主要发达国家10Y国债收益率普遍上行
• 图表32：本周，美英德10Y利率均上行
• 图表33：主要新兴市场国家10Y国债收益率走势分化
• 图表34：本周，土耳其国债10Y收益率大幅下行
• 图表35：本周，主要发达国家货币兑美元普遍贬值
• 图表36：本周，美元指数走强，欧元兑美元贬值
• 图表37：本周，主要新兴市场兑美元普遍贬值
• 图表38：本周，土耳其里拉小幅贬值
• 图表39：本周，主要发达国家兑人民币普遍升值
• 图表40：本周，美元兑人民币大幅升值
• 图表41：本周，大宗商品价格走势分化
• 图表42：本周，WTI原油与布伦特原油价格下跌
• 图表43：本周，焦煤价格下跌、动力煤价格上涨
• 图表44：本周，铜价下跌，铝价上涨
• 图表45：本周，通胀预期继续回升
• 图表46：本周，黄金和白银均下跌
• 图表47：本周，黄金价格下跌，美债实际收益率回落