20230306-国金证券-_周期的力量_系列（二）_证伪_不衰退_美国经济_这次不一样__21页_3mb

“周期的力量”系列（二）总结

核心内容

本报告探讨了美国经济在当前美联储加息背景下的衰退可能性，分析了“软着陆”与“硬着陆”的概率及条件，并指出当前美国经济不具备实现“软着陆”的条件，更可能面临“硬着陆”。

主要观点

1. “不衰退”逻辑不成立

   • 紧张的劳动力市场并不能有效避免经济衰退，反而可能加剧衰退风险。
   • 1960年以来的9次衰退均出现在劳动力市场紧张之后，因此“这次不一样”的逻辑并不成立。

2. 美联储加息是衰退的重要触发因素

   • 1958至2021年间，美联储共执行了12次加息周期，其中9次对应硬着陆，3次软着陆。
   • 加息周期与衰退之间存在领先-滞后关系，过度紧缩可能引发经济衰退。

3. 软着陆的条件

   • 美联储需遵循“逆风而行”规则，即在通胀压力兑现前就开始加息。
   • 加息周期应较短、幅度较小，且在经济放缓后快速降息。
   • 初始经济条件应包括高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差、偏高失业率、低居民杠杆率变化率和低通胀。

4. 当前不具备软着陆条件

   • 美联储已放弃“逆风而行”规则，加息周期明显滞后于通胀。
   • 当前加息周期长度和幅度均超过历史软着陆的平均水平，且降息时机仍不确定。
   • 美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，期限利差倒挂幅度超过100bp，预示未来12个月内衰退概率超50%。

5. 通胀与就业韧性并非软着陆的保障

   • 通胀的下行速度与“牺牲率”呈非线性关系，需更显著的总需求收缩。
   • 就业韧性反而可能是衰退的领先指标，劳动力市场越紧张，经济越可能衰退。

关键信息

• 历史数据：1965-67年、1983-84年和1993-95年为美国历史上3次软着陆案例。
• 加息周期特征：3次软着陆对应的加息周期起点CPI通胀分别为1.7%、2.36%和2.52%，通胀斜率平均为2.8%。
• 经济参数：软着陆情景下，实际GDP增速均值为8%，高于深衰退均值1.8%。
• 政策利率与实际利率：美联储计划加息至“限制性水平”，但实际利率（尤其是短端）仍为负，表明货币政策尚未充分紧缩。
• 代理利率：2022年11月，代理利率达到6.4%，比当月FFR高2.6个百分点，显示实体经济融资成本上行幅度更高。
• 期限利差倒挂：10y-1y和10y-2y利差倒挂峰值超过120bp，历史上每次倒挂均对应衰退。
• 通胀与失业率关系：在不同通胀与失业率组合下，经济衰退的概率显著上升，尤其是当两者均高于阈值时。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜

   • 美德继续向乌克兰提供军事装备，可能引发新的地缘政治风险。

2. 大宗商品价格反弹

   • 中国重启经济活动可能推升全球大宗商品需求，对通胀形成压力。

3. 工资增速放缓不达预期

   • 在全球性劳动力短缺背景下，工资增速可能高于2%通胀目标，影响消费和通胀控制。

结论

当前美联储加息周期与历史软着陆条件不符，通胀压力仍高，且货币政策紧缩程度已达到40年新高。期限利差倒挂、加息幅度与周期长度均指向硬着陆的可能性较大。因此，不宜高估美国经济软着陆的概率，需警惕经济衰退风险。