安信证券_美股SaaS公司风云录_53页_8mb

美股SaaS公司风云录总结

核心内容

本文分析了美股8家SaaS公司，分为两类：转云公司（Adobe、Autodesk、SAP、Oracle）和原生SaaS公司（Salesforce、Veeva、Workday、ServiceNow）。重点探讨了转云公司的转型路径及估值逻辑，以及原生SaaS公司的生态建设与估值驱动因素。

主要观点

转云公司：ARR是关键指标

1. ARR的重要性：

   • ARR（Annualized Recurring Revenue）是衡量SaaS公司业绩的重要指标，尤其对转云公司。
   • ARR占收入比例越高、ARR增速越快，公司越容易获得高估值。
   • ARR降低了公司业绩的不确定性，从而降低了WACC，提升了DCF估值。

2. 转云的挑战：

   • 转云是一个漫长的过程，涉及组织架构变革，通常依赖旗舰产品的云化尝试。
   • 转云初期可能对收入增速和利润造成冲击，但只要ARR表现良好，投资者仍会认可公司。

3. ARR的计算方式：

   • 不同公司计算ARR的方法不同，如有的采用MRR*12，有的采用月度平均或调整算法。
   • ARR的横向比较较难，建议通过收入比例或纵向比较。

4. 业绩指引与RPO：

   • 高ARR企业通常给出较小的业绩指引范围，业绩调整幅度不大。
   • ASU 606 引入了 RPO（Remaining Performance Obligation），成为投资者跟踪的重要指标。

原生SaaS公司：生态系统是关键

1. 生态系统的重要性：

   • 原生SaaS公司更注重生态系统的建设，如ISV（Independent Software Vendor）和实施商。
   • 生态系统的发展有助于增强客户粘性，提升公司价值。

2. 估值驱动因素：

   • 优异的财务指标（如毛利率、净利率、收入增速）可提升估值。
   • 占据较好赛道、订阅收入占比快速提升的公司更易获得高估值。

关键信息

转云公司分析

Adobe

• 成立与转型：成立于1982年，2008年开始研究转云，2011年大规模转云。
• 转云成果：
  • Creative Cloud ARR从FY2012的1.55亿美元增至FY2013的7.68亿美元。
  • 成为To C软件领域的标杆，未来由Digital Media与Digital Experience业务支撑增长。

Autodesk

• 成立与转型：成立于1982年，2011年开始转云，2014年加速转型。
• 转云成果：
  • 订阅用户数与订阅收入快速增长，但受传统维护收入拖累。
  • 2016年停止大部分永久授权销售，估值提升近三倍。
  • 未来目标为ARR CAGR 25%，其中6%来自ARPU提升，18%来自订阅数增加。

SAP

• 成立与转型：成立于1972年，2015年推出SAP S/4HANA，开始大规模转云。
• 转云成果：
  • 云相关收入增速在FY2015出现高峰，但之后回落。
  • Predictable Revenue（订阅+支持收入）增速不足，影响估值。
  • 预计云ERP收入在2018年达到约15~20亿欧元。

Oracle

• 成立与转型：成立于1977年，2004年推出On Demand产品，2011年全面转云。
• 转云成果：
  • 通过收购NetSuite和自研Fusion ERP，构建云ERP产品线。
  • 提出二代云（Gen2 Cloud）概念，性能和价格优于AWS。
  • 云服务收入与硬件业务并重，未来重点押注Cloud ERP与Autonomous Database。

原生SaaS公司分析

Salesforce

• 生态系统：通过AppExchange和第三方开发者构建强大生态。
• 订阅收入：订阅收入占总收入比例持续提升，未来增长依赖生态和客户粘性。

Veeva

• 生态系统：构建了完整的Commercial Cloud与Development Cloud体系。
• 订阅收入：订阅收入增长迅速，ARR Retention Rate表现良好，有助于估值提升。

Workday

• 订阅收入：订阅收入占总收入比例高，增速快。
• 生态建设：公司重视生态，与第三方合作增强产品竞争力。

ServiceNow

• 生态系统：构建了ITSM、ITOM等产品线，非传统IT产品占比提升。
• 客户粘性：Renewal Rate表现良好，生态合作（如与Accenture）增强了市场影响力。

风险提示

• 云公司业绩不及预期，可能导致美股大幅调整。
• ARR的计算方式不统一，需谨慎横向比较。
• 转云过程可能带来短期财务压力，需关注长期ARR增长趋势。

总结

• ARR是转云公司的核心指标，其占比和增速直接影响公司估值。
• 原生SaaS公司依赖生态系统，其与实施商、ISV的合作是成功关键。
• 云化路径不同，转云公司需通过旗舰产品推动转型，原生公司则需构建生态。
• 财务表现：转云公司初期可能面临收入增速放缓和利润压力，但长期ARR增长可支撑高估值。
• 估值驱动因素：ARR、订阅收入增速、财务指标优化、生态建设等均是提升估值的关键。