计算机行业美股SaaS公司风云录：逸兴云飞，云开见日-20190207-安信证券-55页_8mb

美股SaaS公司风云录总结

核心内容

本文分析了美股八家SaaS公司，将其分为转云公司（Adobe、Autodesk、SAP、Oracle）和原生SaaS公司（Salesforce、Veeva、Workday、ServiceNow）。重点探讨了这些公司的发展路径、运营指标及估值逻辑，并指出云化过程中的挑战与机遇。

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主要观点

1. 转云公司

• ARR（Annualized Recurring Revenue） 是衡量转云公司成功与否的关键指标，ARR占比越高、增速越快，越能享受高估值。
• ARR 的提升有助于降低公司业绩的不确定性，从而降低 WACC，提高 DCF 估值。
• Adobe 是成功转云的标杆，2008 年开始研究云，2011 年开始大规模云化，Creative Cloud 和 Experience Cloud 是其核心云产品。
• Autodesk 在 2011 年开始云转型，2014 年加速推进，其订阅制收入增速显著提升，尽管仍面临转云阵痛。
• SAP 早在 2007 年就推出了云产品，但在 2015 财年才推出 S/4 HANA，云化过程中面临较高的成本与收入结构的调整。
• Oracle 在 2011 年大规模推进云业务，押注云 ERP 和 Autonomous Database，其二代云在性能与成本上优于 AWS。

2. 原生SaaS公司

• 生态系统 是原生 SaaS 公司成功的关键因素，实施商与 ISV 的合作至关重要。
• Salesforce 是最早进入 PaaS 时代的公司，但净利率常年在 0 左右。
• Veeva 是垂直行业 SaaS 的代表，其财务表现优异，主要得益于“The Veeva Way”。
• Workday 以 HCM（人力资源管理）和 FINS（财务与投资服务）双轮驱动，拥有极高的收入增速。
• ServiceNow 是 ITSM（IT 服务管理）领域的巨头，其 SG&A 费用较高，但客户粘性较强。

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关键信息

转云公司的关键指标

• ARR 是衡量云化成功的核心指标。
• ARR 占比越高、增速越快，越能获得高估值。
• 转云过程中，ARR 的提升对估值有显著影响。

原生 SaaS 公司的关键因素

• 生态系统 的建设与 ISV 合作是关键。
• 财务表现优异（如 Veeva）、占据良好赛道（如 Workday）、订阅制收入增速快（如 Salesforce）是获得高估值的要素。
• 订阅服务收入的保留率（Retention Rate）和 ARR 增速 是衡量 SaaS 成功的重要指标。

转云过程中的挑战

• 收入增速下滑 和 运营成本上升 是转云初期的普遍现象。
• ARR 的提升 是关键，但需时间累积。
• 财务透明度 是影响估值的重要因素，如 SAP 云相关收入的披露不清晰。

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公司对比（P/S、OCF、Margins、ROE）

指标	Adobe	Autodesk	SAP	Oracle
P/S	较高	较高	较低	最高
OCF	稳定	波动较大	波动较大	最高
毛利率	较高	较高	较低	较低
运营利润率	较高	较低	稳定	稳定
净利率	较高	较低	较高	较高
EBITDA Margin	较高	较低	稳定	稳定

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风险提示

• 云公司业绩不及预期 可能导致估值下调。
• 美股大幅调整 可能影响整体市场表现。

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投资评级与首选股票

• 投资评级：领先大市-A
• 维持评级：对转云公司和原生 SaaS 公司均保持维持评级。
• 首选股票：未明确列出，但建议关注 ARR 增速高、财务表现优异、生态系统完善的公司。

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总结

• 转云公司需关注 ARR 增速与占比，ARR 提升将显著改善估值。
• 原生 SaaS 公司需关注其生态系统与实施商关系，以及订阅服务的收入增长与保留率。
• 云化过程中，公司均面临一定的阵痛，但 ARR 的持续增长是实现估值提升的关键。
• 随着 SaaS 的发展，企业级软件市场对订阅制收入的接受度不断提高，为公司带来新的增长机遇。