20160614-申万宏源-申万大师系列-成长投资篇之三_考夫曼基金新上市股投资法_17页_1mb

新上市股投资法策略总结

核心内容

本报告主要探讨了考夫曼基金新上市股投资法在中国A股市场的回测表现与策略分析。该策略基于美国考夫曼基金两位创始人奥里安和乌许的投资理念，强调对新上市股的投资，并结合财务指标与成长性筛选股票。通过量化实现，选取了五个关键因子，包括上市天数、3年平均净利润成长率、利润率、总资产报酬率（ROA）和一致预期本益比（PE），并进行了回测分析与业绩归因研究。

主要观点

1. 策略背景与思想

• 考夫曼基金由奥里安和乌许在1989年至2001年间管理，取得了显著的超额收益。
• 两位创始人注重公司的财务状况、获利能力和获利成长，特别偏爱净利润成长率高于20%的公司，以及上市时间较短的股票。
• 该策略的核心在于新上市股的投资，因此上市年数是一个重要的筛选标准。

2. 量化因子与筛选方法

• 五个量化因子：上市天数、3年平均净利润成长率、利润率、总资产报酬率（ROA）、一致预期本益比（PE）。
• 筛选标准：
  • 上市天数低于5年；
  • 3年平均净利润成长率 ≥ 20%；
  • 利润率 > 市场平均值；
  • ROA > 市场平均值；
  • PE < 市场平均值。
• 权重配置：按自由流通市值分配股票权重。
• 交易费用：千分之1.3。

3. 回测结果分析

• 回测时间：2008年4月16日至2016年1月13日。
• 对比指数：中证800和中证500。
• 超额收益表现：
  • 相对中证800：年化超额收益为11.2%，最大回撤为30.5%；
  • 相对中证500：年化超额收益为5.5%，最大回撤为24.7%。
• 持股数量变化：策略的持股数量从最初的20支左右上升至80支左右，最高时达到100支左右，平均持股数为39支。

4. 业绩归因分析

• 业绩归因模型：采用多元线性回归法，对组合超额收益进行归因分析。
• 归因结果：
  • 超额收益主要来自于残余超额收益，即无法被模型解释的收益；
  • 风格因子超额收益中，流动性因子贡献了主要的正收益；
  • 市值因子在归因中出现了负收益，说明策略在选择时偏向大市值股票；
  • 在行业选择上，策略在软件&信息服务、计算机&通信设备、零售等行业获得正超额收益，而在房地产、电气设备、建筑等行业则出现负超额收益。

5. 单因子表现

• 单因子分析：原始因子单独使用时，均无法提供稳定的正收益；
• 因子1（上市天数）和因子5（PE）：正交化后表现变差，可能与小市值股票相关；
• 因子2（净利润成长率）、因子3（利润率）、因子4（ROA）：正交化后表现改善，尤其是因子4，其正交化后收益提升显著；
• 相关系数验证：因子4与市值因子呈现最强的负相关，可能是其表现提升的主要原因。

关键信息

• 策略优势：新上市股投资法在2012年后相对中证800表现出显著的超额收益。
• 风险控制：最大回撤较高，说明策略在特定市场环境下可能面临较大的波动。
• 因子正交化：通过正交化处理，可以剔除市值因子对其他因子的影响，从而更清晰地观察各因子的独立表现。
• 市场适应性：尽管策略在美国市场表现优异，但在中国市场中，其表现仍依赖于无法被模型解释的残余收益。

策略总结

• 有效性：新上市股投资法在中国市场回测中表现不俗，但需注意其风险特征；
• 因子作用：原始因子单独使用效果不佳，但通过正交化处理后，部分因子表现有所改善；
• 择时与择股：策略在行业选择上表现一般，但在行业内选择能力较差，导致负收益，但通过残余收益仍能实现整体超额收益；
• 适用性：该策略适合有一定风险承受能力的投资者，尤其在市场周期向好的情况下表现更佳。

附录信息

• 证券分析师：陈杰、朱晓峰；
• 联系信息：
  • 陈杰：A0230513080006，chenjie@swsresearch.com；
  • 朱晓峰：A0230515110003，zhuxf@swsresearch.com；
• 报告来源：申万宏源证券研究所有限公司；
• 版权与使用：本报告为非公开资料，未经授权不得复制或分发。

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