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贸易摩擦：透过日股看A股

核心内容

本报告通过回顾美日贸易摩擦期间日本股市的表现，分析贸易摩擦对股市的影响，并为当前A股提供借鉴。核心观点如下：

• 贸易摩擦并非股市长期主导因素，但对部分行业有较强相关性。
• 在贸易摩擦争端期间，受损国（如日本）相关行业股价下跌或跑输大盘，但谈判进展或协议签署后，板块通常迎来反弹。
• 协议后的反弹可能源于风险偏好提升和估值修复，但最终板块收益仍回归基本面。
• 贸易摩擦可能间接利好某些行业，如建筑、零售等，可关注其相对收益。

主要观点

1. 贸易摩擦与股市关系

• 贸易摩擦对股市整体影响有限，但对特定行业影响显著。
• 日本股市在贸易摩擦期间表现涨跌不定，未呈现长期趋势。
• 协议签订后，市场情绪改善，股价通常反弹，但后续收益取决于行业基本面。

2. 贸易摩擦的三阶段演变

• 阶段一（60-70年代）：“正常”贸易摩擦，以关税、配额、出口限制为主，对经济影响有限，甚至推动产业转型。
• 阶段二（80年代）：“升级”贸易摩擦，从贸易延伸至金融和市场领域，涉及汇率、开放市场等，对经济和政治影响较大。
• 阶段三（90年代）：“结构性贸易障碍”，涉及市场开放、贸易规则、经济结构等全方位调整，对市场体系影响深远。

3. 日本产业升级与贸易摩擦

• 贸易摩擦对日本产业升级起到一定推动作用，但并非主导因素。
• 日本通过贸易摩擦逐步减少政府干预，引入竞争机制，推动市场开放和成熟。
• 产业升级主要得益于技术引进和政策支持，如《产业结构展望》和《前川报告》。

4. 当前A股的借鉴意义

• 估值层面：当前A股整体估值较低，长期下行风险有限，但需关注基本面薄弱且估值偏高的公司。
• 产业升级：建议关注机械、电新、通信、汽车、医药、电子、航空航天、机器人等重点行业。
• 风险因素：需警惕中美贸易摩擦升级、国内经济下行、政策收紧及上市公司业绩不及预期等风险。

关键信息

行业表现与贸易摩擦

• 直接相关行业（如农林渔、海运）：在贸易摩擦期间表现较弱，但谈判进展后通常迎来反弹。
• 间接受益行业（如建筑、零售）：在贸易谈判落地后，相对收益表现较好。

历史案例

• 1985-1996年半导体贸易摩擦：日本半导体公司股价在摩擦初期下跌，但协议后反弹，长期仍回归基本面。
• 1979-1981年汽车贸易摩擦：日本汽车股在摩擦期间表现疲弱，但协议后显著反弹。
• 1976-1980年彩电贸易摩擦：彩电板块在摩擦告一段落后迎来反弹。
• 1969-1972年纺织服装贸易摩擦：摩擦期间纺织服装板块跑输大盘，但协议后迎来反弹。

政治经济背景的影响

• 阶段一：美国为缓解贸易逆差，采取正常贸易手段，如关税、配额等。
• 阶段二：美国将摩擦升级至金融、市场领域，涉及汇率、市场开放等，对经济影响更大。
• 阶段三：美国要求日本调整经济结构，以适应其贸易规则，对日本市场体系产生深远影响。

日本“贸易立国”政策

• 日本通过设立通产省、贸易振兴会、出口会议等机构推动对外贸易。
• 实施出口激励政策，如外汇配额、贷款优惠、出口保险等。
• 通过进口政策鼓励原材料和高技术设备的进口，同时限制某些产业的进口。

风险提示

• 中美贸易摩擦规模升级
• 国内经济下行压力超预期
• 政策收紧导致流动性压力
• 上市公司一季报业绩预告不达预期

图表索引

• 图1：大盘长期走势与贸易摩擦事件相关性不强
• 图2：第二轮结构障碍摩擦期间大盘反应平静
• 图3：直接影响板块农林渔在谈判后迎来反弹
• 图4：直接影响板块海运在谈判后迎来反弹
• 图5：间接受益板块建筑在谈判后收获较好相对收益
• 图6：间接受益板块零售在谈判后收获较好相对收益
• 图7：不同事件所对应的行情表现
• 图8：美日半导体贸易摩擦事件梳理
• 图9：日本汽车股股价与贸易事件有较强相关性
• 图10：对日汽车发动301导致股价调整
• 图11：日本汽车龙头股在95年301期间涨跌幅
• 图12：美日汽车贸易摩擦事件梳理
• 图13：彩电板块在每次贸易摩擦告一段落时反弹
• 图14：美日彩电贸易摩擦事件梳理
• 图15：日股钢铁板块在美日贸易摩擦期间波动较大
• 图16：美日钢铁贸易摩擦事件梳理
• 图17：日股纺服板块在美日签订协议之后迎来反弹
• 图18：美日纺织品贸易摩擦梳理
• 图19：1960年起，美国成为长期财政赤字国
• 图20：自1971年开始美国出现贸易逆差
• 图21：两次能源危机对美国经济造成重大影响
• 图22：70年代后期经常项目逆差对GDP呈负面影响
• 图23：70年代至80年代初期，美国处于高通胀
• 图24：两次能源危机造成美国通胀进一步恶化
• 图25：80年代初美国失业率高企
• 图26：美国经济在70年代末80年代初出现衰退
• 图27：高通胀低增长下联储没有太多货币操作空间
• 图28：高利率下美元快速升值
• 图29：日本的全要素生产率增长在70年代平均高于美国
• 图30：1970年日本的主要出口对象
• 图31：80年代美日的贸易逆/顺差进一步拉开差距
• 图32：日本研发经费占GDP比重逐年提高
• 图33：日本的出口结构从75年转型向制造业
• 图34：前川报告之后日本并未顺利扩大内需
• 图35：日本储蓄率在80年代后期未发生太大变化
• 图36：日本老龄化和低出生率问题阻碍了内需的扩大
• 图37：日本逐步调整出口地区结构以降低对美出口依赖度
• 图38：日本对美投资在85年之后快速上升
• 图39：日本自80年代中后期起进口情况有所改善
• 图40：广场协议后日元升值但在卢浮宫协议后改善
• 图41：日本出口在1988年开始恢复
• 图42：日本企业的利润率在低利率和高日元状态下提升
• 图43：日本的物价在金融自由化后保持平稳
• 图44：日本贷款类资金大幅流入房地产
• 图45：日本政府债务在86-89期间平均增速
• 图46：日本政府在87年快速推高了政府债务
• 图47：日本在1980年占美国所有逆差的
• 图48：中国当前占美国所有逆差的
• 图49：中美在市场竞争和专利保护方面存在争议
• 图50：美国对华反倾销调查立案数量
• 图51：当前美国失业率处于历史低位，政府并无太大保护就业的压力
• 图52：中国对美出口占整体出口的
• 图53：美对华进口占整体进口的
• 图54：1985年日对美出口占整体的
• 图55：1985年日占美整体进口的

表格索引

• 表1：美日结构性贸易障碍谈判期间，美日两国股市表现与事件相关性不强
• 表2：1975-1985年日本产业升级期间的行业涨跌幅
• 表3：美国对华301调查日志
• 表4：美国钢、铝232调查日志
• 表5：60及70年代美元危机事件梳理
• 表6：美国在70年代的制造业生产率比较优势
• 表7：日本“贸易立国”的主要举措
• 表8：美日纺织品贸易协定的“卖线买绳”
• 表9：美日80年代主要事件梳理
• 表10：日本在贸易摩擦中逐步完善市场
• 表11：日本政府采用多种政策鼓励产业升级
• 表12：日本汇率和货币政策梳理
• 表13：1978年-2010年期间，日本是全球第二大经济体
• 表14：中国对美投资被否决案例