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信用债市场周报总结（2017.08.20）

核心内容概览

2017年以来，信用债市场因外围环境变化及国内金融监管和去杠杆政策的影响，经历了较大波动。信用债收益率先在4月显著上行，随后在6月快速下行，7月中旬后再度上行但走势平缓。整体来看，信用利差和等级利差处于历史低位，但信用债的配置价值仍较为明显，尤其是在流动性环境和利率环境保持中性的情况下。

主要观点

1. 信用利差处于历史低位

• 信用利差以国债和国开债为基准，目前分别处于历史20%和9%分位数，表明信用债的相对收益较低。
• 5年期AAA和AA评级中票的信用利差分别为106.65BP和162.65BP，均低于历史中位数。
• 信用利差接近历史低位，市场存在调整压力，特别是民企信用事件频发，加剧了利差走阔的风险。

2. 信用债发行利率与贷款利率比较具备比价优势

• 当前信用债发行利率较贷款基准利率有明显上浮，表明票息对配置盘有吸引力。
• 短融、中票、企业债和公司债的发行利率分别较贷款利率上浮2.92%、8.19%、9.26%和17.19%。
• 信用债发行利率整体处于历史高位，显示出较高的吸引力。

3. 投资建议

• 信用债的调整不充分，具备一定的配置价值。
• 在当前流动性环境和利率环境保持中性的情况下，建议继续持有信用债。
• 信用策略可能占优，但需关注信用利差走扩风险。

关键信息

信用评级调整回顾

• 本周有3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
• 五洋建设集团股份有限公司主体评级下调至C，为本次调整中唯一一家评级下调超过一级的主体。
• 其他两家发行人（珠海港控股集团有限公司和洛阳市新区建设投资有限责任公司）评级上调。

一级市场情况

• 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1504亿元，总发行量较上周小幅增长。
• 偿还规模约1262亿元，净融资额约242亿元。
• 城投债发行123亿元，偿还177亿元，净融资额为-54亿元。
• 短融发行量小幅上升，中票发行量较大上升，公司债发行量小幅上升，企业债发行量较大下降。

二级市场情况

• 信用债总成交量为21,194.63亿元，较前期小幅下降。
• 银行间市场成交量为1339.1亿元，交易所市场成交量为176.04亿元。
• 信用债收益率整体下行，但不同期限和等级的变动幅度不一。
• 信用利差整体呈缩小趋势，但不同券种的利差变动存在差异。

风险提示

• 关注信用利差走扩风险，特别是民企信用事件持续发酵带来的影响。
• 信用债市场存在流动性风险，需谨慎评估。

图表与数据

信用利差与收益率走势

• 图1：信用债各主要券种收益率变动情况。
• 图2：以国债为基准的信用利差走势。
• 图3：以国开为基准的信用利差走势。
• 表1：2008年下半年至今信用利差概况。

发行利率与贷款利率对比

• 图6：各等级短融发行利率与贷款基准利率对比。
• 图7：国企、民企短融发行利率与贷款基准利率对比。
• 图8：各等级3年期中票发行利率与贷款基准利率对比。
• 图9：国企、民企3年期中票发行利率与贷款基准利率对比。
• 图10：各等级5年期中票发行利率与贷款基准利率对比。
• 图11：国企、民企5年期中票发行利率与贷款基准利率对比。

成交量与收益率变化

• 表4：中短期票据收益率周变化。
• 表5：企业债收益率周变化。
• 表6：城投债收益率周变化。
• 表7：中短期票据利差率周变化。
• 表8：企业债利差率周变化。
• 表9：城投债利差率周变化。
• 表10：中短期票据等级利差周变化。
• 表11：企业债等级利差周变化。
• 表12：城投债等级利差周变化。

成交活跃债券

• 表13：上周成交活跃的交易所信用债。

分位数分析

• 表14：中短期票据收益率分位数。
• 表15：中短期票据信用利差分位数。
• 表16：中短期票据等级利差分位数。
• 表17：城投债收益率分位数。
• 表18：城投债信用利差分位数。

附录

• 图20：银行间质押式回购利率。
• 图21：交易所质押式回购利率。

作者信息

• 孙彬彬：分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003，邮箱：sunbinbin@tfzq.com。
• 高志刚：分析师，SAC执业证书编号：S1110516100007，邮箱：gaozhigang@tfzq.com。
• 陈元：联系人，邮箱：chenyuan@tfzq.com。

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