【华创宏观】年内降息概率定量分析：降息概率的摸索-20230531-华创证券-16页_1mb

报告摘要

降息概率定量分析总结

核心观点

本文通过综合分析六大宏观指标，对2023年年内降息概率进行定量测算，预测2023年Q2~Q4的降息概率约为 48%，低于2022年全年（71%）、2019年全年（74%）、2015年全年（69%）、2012年Q3（67%）和2008年Q4（68%）。
降息概率的节奏呈现为：一季度70%、二季度55%、三季度57%、四季度30%。
年内降息概率降低的主要原因包括：经济目标完成难度逐步降低、工业企业利润三季度有望转正、出口、制造业、消费三大内生需求仍具韧性。
考虑到央行执行“缩减原则”，即在不确定性较高时保持审慎，一季度未降息，因此全年降息概率不宜过高期待。
未来降息概率提升需关注以下信号：出口大幅下行、制造业投资掉档、消费明显回落、工业企业利润和PPI同比持续低于预期、企业中长期贷款同比负增等。

降息讨论的是什么？

在当前货币政策框架下，“降息”通常指以下三种情形：

调降政策利率：包括OMO7天利率（逆回购利率）和一年期MLF利率。LPR和存款利率的调整也参考政策利率。
调降LPR利率：LPR的调整可能由MLF利率下调带动，或由报价行主动压缩加点形成。
调降存款利率：自律机制成员银行（主要是国有银行）参考十年期国债和一年期LPR调整存款挂牌利率，中小银行则根据大行调整自主决定。

如何合理把握利率水平？

央行在把握利率水平时遵循 “黄金法则”+“缩减原则”：

黄金法则

经通胀调整后的真实利率 $ r $ 应与实际经济增长率 $ g $ 相等。
我国实际利率略低于潜在经济增速，以提供额外政策空间。

缩减原则

面对经济和政策环境的不确定性，央行采取审慎策略，留出回旋余地，倾向于“稳健的直觉”。

实战观测降息概率的六大指标

当季GDP增速低于年初目标
- 历史数据显示，当GDP增速高于目标0.2%以上时，央行通常不会降息。
- 2015年之前，单季增速低于目标时央行必降息；2015年后，即使单季低于目标，但全年能达成目标时，央行未必降息。
内生需求明显掉档
- 内生需求包括社零、出口、制造业投资，其掉档会提升降息概率。
- 逆周期需求（如地产、基建）掉档对降息影响较小。
票据融资占比大幅提升
- 当票据融资占企业贷款比例为正且大幅上升时，降息概率增加。
- 票据融资占比回落或为负时，降息概率走低。
产能利用率回落
- 当产能利用率回落至76%以下且持续下行时，央行降息概率明显提升。
- 产能利用率回升，通常意味着降息周期结束。
工业企业利润同比转负
- 工业企业利润转负时，央行降息概率提升。
- 2018年前利润长期转负通常对应较大幅度的降息，2018年后央行对利润转负的容忍度有所提高。
全球利率抬升期间央行态度谨慎
- 降息多发生在全球利率回落期间，全球利率抬升时央行通常保持谨慎。
- 例外是2022年，由于我国经济与全球背离，央行仍进行降息，但时间点选择在海外利率回落期间。

未来降息概率展望

根据对经济走势的预测，2023年全年经济增速预计为 5.2%，内生需求维持在 5% 左右，三季度工业企业利润有望转正，四季度产能利用率回升，票据融资占比全年负增，海外债券利率维持高位。
在上述经济情景下，2023年Q2~Q4的降息概率约为 48%，全年降息概率低于历史平均水平。
一季度降息概率为 70%，但因一季度未降息，全年降息预期降低。

风险提示

货币政策超预期：实际政策可能与预期不同。
模型测算的局限性：定量分析结果受数据和假设影响，可能存在偏差。

投资逻辑

央行降息通常为应对经济下行压力，刺激实体经济需求。
当前经济环境相对稳定，完成全年目标难度不大，且内生需求仍有韧性，因此全年降息概率较低。
若未来出现出口大幅下滑、制造业投资掉档、消费回落、利润和PPI持续低迷、中长期贷款负增等信号，降息概率有望提升。

团队介绍

张瑜：华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师，具有多年宏观研究经验，多次获得资本市场奖项。
陆银波：副组长、高级分析师，曾任职于中信证券，具有五年证券从业经验。
殷雯卿、文若愚、高拓、付春生：均为高级研究员或分析师，具备丰富的宏观与大宗商品研究经验。
李星宇、袁玲玲、夏雪：助理研究员，分别来自清华大学、南开大学、中国人民大学，具备良好的学术背景。

投资评级体系

公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
- 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%~20%
- 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动在-10%~10%之间
- 回避：预期未来6个月内跌幅在10%~20%之间
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3~6个月内涨幅超过沪深300 5%以上
- 中性：预期未来3~6个月内变动幅度在-5%~5%之间
- 回避：预期未来3~6个月内跌幅超过沪深300 5%以上