【粤开宏观】库存周期的误区、分歧与辨析-20231022-粤开证券-17页_1mb

报告摘要

本文围绕“库存周期”这一宏观经济分析工具展开，重点分析其定义、作用、与经济周期的关系，以及当前库存周期所处的位置。通过辨析市场对库存周期的误解和分歧，提出更为合理的分析框架和指标选择，以帮助投资者更准确地判断经济形势和资产配置方向。

库存周期定义：库存周期是指企业库存存在约3年的周期性波动，分为补库存和去库存两个阶段，每个阶段又可分为主动和被动两种类型。企业根据市场需求调整生产计划，导致库存变动滞后于需求变动，形成四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。
指标选择分歧：市场对库存周期的划分存在分歧，主要体现在需求指标（工业企业营业收入同比 vs PPI同比）和库存指标（名义库存同比 vs 实际库存同比）的选择上。文章建议采用PPI和名义库存的组合指标，因其更具代表性和共识性。
库存周期的作用：
- 有助于判断经济周期所处阶段，如被动去库存对应经济复苏，主动补库存对应经济过热。
- 与美林投资时钟的四个阶段有一定程度重合，可辅助大类资产配置决策。
- 反映市场供求关系和企业盈利空间，对权益资产的分子端有重要影响。
库存周期与经济周期的关系：
- 库存周期具有顺周期性，经济好时库存变动加剧，经济差时库存变动加剧，但并非经济周期的决定性因素。
- 主动补/去库存对经济有直接影响，而被动补/去库存更多是经济周期的结果，反映的是需求变化带来的库存被动调整。

库存周期阶段判断：当前我国库存周期正进入主动补库存阶段。9月PPI同比连续3个月回升，8月工业企业产成品存货同比触底反弹，表明企业开始主动增加库存。
对库存指标的质疑：
- 实际库存同比：受上游原材料价格波动影响较大，存在失真问题，不反映真实情况。
- 产成品周转天数：受统计口径调整影响，与历史不可比，且缺乏明显的周期性特征，不宜作为判断库存周期的依据。
库存周期与总需求关系：库存周期只是经济周期的“锦上添花”，其背后真正的驱动力是总需求的有效回暖。当前宏观总需求仍不足，微观信心不振，需依靠稳增长政策持续发力。

数据支持：2023年8月工业企业产成品存货同比触底反弹，9月PPI同比连续3个月回升，显示库存周期可能已进入主动补库存阶段。
反驳观点分析：认为当前库存仍处于高位，不具备补库存条件的观点存在偏差，主要是因为实际库存同比受上游原材料价格波动干扰，而产成品周转天数因统计口径调整而失真。
库存结构变化：企业总库存中，原材料和在产品等占比已降至历史低位，意味着具备补库存和加快生产的动能。

股票投资评级：基于报告发布日后12个月内公司股价相对沪深300指数的涨幅。
- 买入：相对大盘涨幅 > 10%
- 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间
- 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间
- 减持：相对大盘涨幅 < -5%
行业投资评级：基于行业股票指数相对沪深300指数的涨幅。
- 增持：行业回报 > 基准指数5%
- 中性：行业回报在-5%~5%之间
- 减持：行业回报 < 基准指数5%