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固定收益专题：天然气转债投资分析总结

核心内容概述

本文围绕天然气价格波动背景下，天然气转债的投资机会展开分析，重点讨论了欧洲天然气价格三轮上涨的原因、中国天然气价格受国际影响的程度、天然气产业链各环节的盈利状况，以及天然气转债的市场表现和投资价值。

主要观点

1. 欧洲天然气价格三轮上涨

• 2021年12月：因新能源发电量下滑、极端寒冷天气及地缘政治纠纷，欧洲天然气库存告急。
• 2022年2月至4月：俄乌战争爆发，俄罗斯暂停对波兰和保加利亚供气，导致欧洲天然气价格最高上涨近2倍。
• 2022年6月至8月：北溪1号管道因维修和政治因素多次中断，导致天然气价格再次上涨近3倍。
• 8月26日后，天然气价格见顶回落，短期内供给端利空出尽，但欧洲仍面临采暖季库存压力，天然气价格可能再次波动。

2. 国际天然气价格对中国的影响

• 中国天然气进口依存度逐年上升，2021年进口占比达45%。
• 国内天然气价格受国际影响较小，主要原因是进口LNG和管道气以长协价格为主，与国际天然气价格不直接挂钩。
• 终端用户如工业、发电等大用户多采用长期协议，居民用气由政府定价，保障了终端价格稳定。

3. 天然气产业链对转债的影响

• 上游：主要由“三桶油”垄断，天然气价格未完全市场化，上游企业盈利压力主要来自进口LNG现货价格上涨。
• 中游：管输费实行政府定价，天壕环境涉及长输管道建设运营，具有稀缺性。
• 下游：配气费由地方政府监管，皖天然气和贵燃转债主要集中在下游环节，盈利受政策和市场波动影响较大。

4. 天然气转债市场表现

• 现存4支天然气转债，合计规模为37.23亿元。
• 天壕转债价格偏高，转股溢价率为13.16%，具备交易性机会。
• 首华转债转股溢价率高达76.94%，但毛利率承压。
• 皖天转债评级为AA+，转股溢价率21.15%，但盈利波动较大。
• 贵燃转债曾下修转股价，当前转股溢价率7.05%，但业绩受成本和房地产行业影响较大。

关键信息总结

天然气价格波动背景

• 近一年全球天然气价格出现三轮上涨，主要受地缘政治、能源转型和极端天气等因素影响。
• 欧洲天然气自给率逐年下降，2021年仅为36.85%，对进口依赖度高。

中国天然气市场特点

• 中国天然气进口依存度逐年上升，2021年达45%。
• 天然气价格受国际影响较小，主要因长协定价机制和政府指导价政策。
• 天然气产业铠除进口LNG现货外，其他环节价格相对稳定。

天然气转债市场概况

• 天壕转债、首华转债、皖天转债、贵燃转债共4支，总规模37.23亿元。
• 天壕转债具备稀缺的跨省长输管网，神安线通气后业绩持续增长，转债价格偏高，具备交易性机会。
• 首华转债毛利率下滑，皖天转债盈利受政策影响大，贵燃转债业绩承压。

天壕环境基本面分析

• 公司主营天然气供应及管输运营，神安线山西-河北段通气后业绩显著增长。
• 2022年中报显示，公司天然气业务营收同比增长153.03%，毛利率提升2.86个百分点。
• 神安线陕西段预计2022年10月通气，将进一步增强公司气源优势，提升业绩。

风险提示

• 俄乌战争超预期发展，可能导致天然气价格剧烈波动。
• 疫情发展超预期，可能影响天然气需求。
• 中国天然气定价政策变化可能对产业链各环节产生影响。

结论

在国际天然气价格剧烈波动的背景下，中国天然气市场受到的影响相对较小，主要得益于长协定价机制和政府指导价政策。天然气转债市场中，天壕环境因稀缺的长输管网和业绩增长潜力，成为关注重点，而其他转债则面临不同程度的盈利压力。投资者应关注天壕转债的交易性机会，同时警惕地缘政治、疫情及政策变化等潜在风险。