20230130-西南证券-城投专题研究_基于历史经验的视角-城投债后续利差修复进程探究_14页_1mb

城投债后续利差修复进程总结

核心内容

本文从历史经验出发，分析了2015年以来城投债信用利差的快速走扩与修复情况，并结合2017年4-7月的修复经验，对当前（2022年11月-2023年1月）城投债利差修复进程进行展望，同时提出了相应的投资策略与风险提示。

主要观点

• 城投债信用利差变动方向与基准利率走势基本一致，但存在滞后性。
• 利差在特定风险事件或流动性扰动下会短期内快速走扩，随后快速修复。
• 修复程度与期限、等级及区域相关：短期限、高等级利差修复更快、更彻底；优质区域修复程度更高。
• 当前利差修复空间仍较大，预计中长期限高等级、中间资质区域将进入快速修复通道。

关键信息

1. 历史5轮利差走扩与修复

• 2016年10月24日-2017年1月16日：受货币政策转紧及“萝卜章”事件影响，3Y中债AA城投债利差走扩63.55BP，随后压缩25.45BP。
• 2017年4月13日-2017年7月19日：因银行委外赎回，3Y中债AA城投债利差走扩55.52BP，随后压缩60.31BP。
• 2018年4月25日-2018年6月29日：“资管新规”颁布导致非标融资受限，3Y中债AA城投债利差走扩73.68BP，随后压缩66.68BP。
• 2020年3月2日-2020年6月2日：信用债收益率调整滞后于利率债，3Y中债AA城投债利差走扩76.72BP，随后压缩54.68BP。
• 2020年11月9日-2021年6月15日：“永煤事件”冲击，3Y中债AA城投债利差走扩27.00BP，随后压缩51.77BP。

2. 2017年4月-7月修复情况

• 背景：宏观经济触底反弹，货币政策转紧，银行委外赎回导致债市流动性紧张。
• 修复进程：约一个月的修复期，利差下降至区间内相对低点，整体修复程度较好，各等级各期限平均修复程度超过90%。
• 结构性特点：短期限、高等级修复更快、更彻底。
• 省份表现：优质区域如北京、广东、浙江等修复程度较高，达到87%以上；弱资质区域如重庆、新疆、贵州修复程度较低，分别为40%、36%、61%。

3. 当前（2022年11月-2023年1月）利差修复情况

• 背景：房企融资政策改善、疫情防控放松，经济预期转好，理财产品大规模破净导致投资者赎回。
• 修复程度：截至2023年1月20日，各期限各等级利差修复程度均值约为25%。
• 结构性特点：
  • 期限：1Y修复程度较高，但3Y、5Y中高等级后续将进入更快修复通道。
  • 等级：AA+修复程度最高，预计AAA、AA将进入更快修复通道，低等级修复较慢。
  • 省份：优质区域如广东、北京、上海、浙江、福建修复程度较高，中间资质省份如四川、江西、山西可适当下沉，弱资质省份修复较慢。
• 货币政策：预计偏松的货币政策将延续至2023年上半年，利差修复空间可能不弱于2017年。

4. 投资策略建议

• 建议：短久期中高等级城投债，同时考虑到中长期限利差下降空间更大，可在中高等级中适当拉长期限。
• 区域选择：首选浙江、上海、福建、安徽、北京等优质区域，中间资质省份可结合土地出让金变动及到期行权规模占比进行筛选，弱资质省份需谨慎。

5. 风险提示

• 城投相关政策收紧超预期。
• 货币政策收紧超预期。

表格与图表概览

表1：2015年以来5轮城投债利差走扩幅度（单位：BP）

表2：2015年以来5轮城投债利差修复程度

表3：2017年4月-7月不同省份利差情况

表4：2022年11月-2023年1月不同省份利差情况

表5：本轮利差修复与2017年4-7月对比

结论

城投债信用利差在特定事件或流动性扰动下会快速走扩，但随后修复较快，修复程度与期限、等级及区域密切相关。当前利差修复进程与2017年相似，但货币政策环境更为宽松，因此修复空间较大。投资建议以短久期中高等级为主，同时关注中长期限利差下降空间。风险提示包括城投政策收紧和货币政策超预期收紧。