20210301-安信证券-基于东亚经济体历史经验的对比_人民币汇率向何处去__11页_605kb

人民币汇率向何处去？——基于东亚经济体历史经验的对比

核心内容

本报告分析了人民币汇率的长期走势，结合东亚经济体（日本、韩国、中国台湾）的历史经验，探讨了中国在经济追赶过程中汇率变化的规律与趋势。

主要观点

• 劳动生产率与汇率、工资的关系：根据巴萨-萨缪尔森效应，劳动生产率的提高可以表现为工资增长或汇率升值。在东亚经济体的转型过程中，中国、日本、韩国和中国台湾的劳动生产率提升中，工资增长和汇率升值的比例不同。
• 中国与东亚经济体的对比：在经济转型阶段，中国的制造业实际工资增长率是东亚经济体中最高的，而人民币实际有效汇率的年均增速为1.4%。从2010年转型元年开始，保守估计人民币实际有效汇率将每年升值1%。
• 汇率升值的非普遍性：在经济追赶的早期阶段，汇率升值普遍成立，但进入高收入阶段后，这一趋势可能减弱甚至逆转。韩国和中国台湾的汇率在转型后出现贬值，而日本则在后期实现汇率的剧烈升值。
• 购买力平价（PPP）视角：通过PPP与汇率的对比，可以衡量一国不可贸易部门与可贸易部门的价格差异。在转型元年之前，巴拉萨-萨缪尔森效应普遍成立，但之后该效应逐渐消失，甚至出现反向趋势。
• 不同对标基准下的分析：通过三种不同的对标标准（世界银行高收入门槛、2003年标准、购买力平价标准），分析发现中国大陆的劳动生产率进步处于正常区间，略慢于日本，快于中国台湾，且与韩国更为接近。

关键信息

• 劳动生产率增长的结构：

  • 中国：约80%表现为制造业工资上涨，20%为汇率升值。
  • 日本：工资增长与汇率升值各占一半。
  • 韩国和中国台湾：完全由制造业工资增长驱动，汇率出现贬值。

• 人民币汇率趋势：

  • 1997年至2021年，人民币实际有效汇率年均升值1.4%。
  • 保守估计，未来至2035年，人民币实际有效汇率将每年升值约1%。

• 风险提示：

  • 疫情发展超预期。
  • 地缘政治风险。

• 数据与方法：

  • 使用实际有效汇率剔除通货膨胀和美元波动影响。
  • 构建“实际有效汇率×制造业实际工资”指标，综合衡量劳动生产率的提升。
  • 使用PPP指数衡量国内价格水平，分析不可贸易部门与可贸易部门的价格变化。

结论

人民币汇率的长期走势并非单一路径，而是与劳动生产率的结构变化密切相关。中国经济的转型更接近于日本的模式，即在追赶过程中，工资增长与汇率升值共同推动劳动生产率提升。然而，随着经济结构的优化和高技术服务业的发展，汇率升值的效应可能逐步减弱。未来人民币汇率有望继续升值，但其速度和幅度将取决于中国经济的结构调整、国际环境变化以及政策调控等因素。

附录简要说明

为验证结论的稳健性，报告采用三种不同的对标基准（世界银行高收入门槛、2003年标准、购买力平价标准）进行分析，结果显示中国大陆的劳动生产率进步处于正常区间，与日本、韩国的模式存在一定的相似性，但与中国台湾的差距更为明显。

分析师简介

袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年，现为安信证券研究中心分析师。

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