策略专题研究报告：风格研究系列1，风格定输赢-20211122-国海证券-37页_1mb

风格定输赢——风格研究系列1总结

核心内容

本报告主要分析了中国股市20年来的风格轮动及演变规律，强调风格在市场表现中的重要作用。通过市值和行业两个维度探讨了风格的分类及特征，并结合四轮典型牛市分析了风格在不同经济周期中的表现与影响。

主要观点

1. 风格的定义与分类：

   • 风格是具有相同属性的股票集合，主要分为市值属性（大盘与小盘）和行业属性（成长、消费、周期、金融）。
   • 大盘风格主要由金融和消费构成，抗跌能力强，而小盘风格则以TMT和周期股为主，成长性强。
   • 成长风格具有高增长、高估值、高波动的特点，消费风格具备稳定的盈利增长和较高的ROE，是长期配置价值最高的风格。
   • 周期风格与宏观经济周期密切相关，金融风格则对流动性环境敏感，具有低估值特征。

2. 风格轮动特征：

   • 市值风格轮动较为稳定，经历了“大盘→小盘→大盘”的三次长周期轮动。
   • 行业风格轮动更为频繁，成长和消费风格在多个阶段表现突出，金融和周期风格则在特定时期跑输。
   • 风格分化是市场的主旋律，普涨时间缩短，分化时间延长，选错风格的代价在增加。

3. 四轮典型牛市中的风格演绎：

   • 2005-2007年、2009-2010年、2014-2015年、2019年至今的四轮牛市中，风格分化逐渐成为主流。
   • 2005-2007年牛市初期普涨，后期分化加剧，金融风格主导。
   • 2009-2010年牛市初期普涨，后期分化明显，成长和消费风格占据主导。
   • 2014-2015年牛市初期普涨，中期风格剧烈切换，成长风格主导。
   • 2019年至今的牛市中，风格分化显著，消费和成长成为主要赢家。

4. 公募基金配置与风格选择：

   • 公募基金配置基本顺从市场风格轮动。
   • 优秀的基金通常出自占优风格，2019年以来跑赢的基金集中在成长和消费风格。
   • 如果选错风格，不仅会付出较大的机会成本，还可能面临下行风险。

关键信息

• 经济周期与产业政策：经济趋势、产业政策、并购重组周期等是风格轮动的重要决定因素。
• 市场流动性：流动性环境对风格轮动的影响相对有限，但对行业风格的分化具有一定的作用。
• 风格轮动节奏：市值风格的轮动周期较长，行业风格的轮动更为频繁。
• 风格收益分化：在牛市中，风格分化加剧，选错风格的代价显著提高。
• 风格与基金配置：公募基金重仓行业与风格轮动同步，消费和成长风格在近年来表现突出。

风格轮动阶段总结

大盘风格阶段（2000-2007）

• 背景：经济繁荣期，重工业化浪潮推动大盘股表现。
• 表现：金融和消费为主要受益行业，银行股集中上市并大幅上涨。
• 特点：大盘风格占优，金融和消费成为核心资产。

小盘风格阶段（2008-2015）

• 背景：经济转型期，政策支持战略新兴产业，移动互联网兴起。
• 表现：小盘风格占优，成长和消费成为市场主线。
• 特点：小盘股更具弹性，成长性更强。

大盘风格阶段（2016-2020）

• 背景：供给侧改革，产业集中度提升，龙头股受益。
• 表现：大盘风格重新占优，沪深300指数创历史新高。
• 特点：外资和公募基金共同推动大盘风格，金融和消费股表现稳健。

小盘风格阶段（2021年至今）

• 背景：经济有韧性下行，政策支持专精特新，新能源崛起。
• 表现：小盘风格重新跑赢，新能源和TMT成为主要受益行业。
• 特点：小盘风格表现突出，新能源产业链高景气。

风格与行业轮动

• 金融风格：在经济过热阶段占优，2006-2007年表现突出，2015年后有所下滑。
• 成长风格：在科技创新、移动互联网等产业周期中表现优异，2009-2010年和2019年以来成为市场主线。
• 消费风格：具备长期配置价值，2006年至今表现稳健，尤其在经济转型和不确定性环境中表现突出。
• 周期风格：受宏观经济波动影响较大，仅在特定时期（如2021年）表现较好，整体上表现不佳。

风格与基金表现

• 公募基金的持仓结构基本顺从市场风格轮动。
• 2019年以来，成长和消费风格的基金表现优异，而选错风格则面临较大风险。
• 偏股型基金重仓行业逐步由金融转向成长，消费风格保持高位。

风险提示

• 比较研究的局限性。
• 市场面临超预期的外部冲击。
• 市场运行环境出现剧烈变化。

图表摘要

• 图1：风格的分类。
• 图2：大盘风格行业权重分布。
• 图3：小盘风格行业权重分布。
• 图4：2010年以来大盘风格以金融和消费为主，近年来新能源产业崛起。
• 图5：2010年以来小盘风格行业变迁。
• 图6：各风格近十年收益率和波动率。
• 图7：成长风格行业权重分布。
• 图8：消费风格行业权重分布。
• 图9：周期风格行业权重分布。
• 图10：金融风格行业权重分布。
• 图11：2000年以来市场经历“大盘→小盘→大盘”的三次阶段轮动。
• 图12：消费具备长期配置价值，周期整体表现不佳。
• 图13：四种行业风格存在阶段性轮动分化。
• 图14：四轮牛市期间市值风格分化节奏。
• 图15：四轮牛市期间行业风格分化节奏。
• 图16：2005-2007年是宏观经济的黄金时代。
• 图17：2005-2007年牛市期间市值风格分化节奏。
• 图18：2005-2007年牛市期间行业风格分化节奏。
• 图19：2009-2010年牛市期间市值风格分化节奏。
• 图20：2009-2010年牛市期间行业风格分化节奏。
• 图21：2014年底货币政策明显宽松。
• 图22：2014-2015年融资融券余额快速上行。
• 图23：2014-2015年牛市期间市值风格分化节奏。
• 图24：2014-2015年牛市期间行业风格分化节奏。
• 图25：经过2018年的急剧下跌，市场估值具备较高安全边际。
• 图26：2019年以来牛市期间市值风格分化节奏。
• 图27：2019年以来牛市期间行业风格分化节奏。
• 图28：基金持仓集中度持续提升，更多的资金流向更少的资产。
• 图29：从基金持仓来看，消费风格更受市场青睐。
• 图30：2019年以来，成长与消费风格的基金更易取得高收益。

表格摘要

• 表1：2000年以来大小盘风格轮动的背景。
• 表2：2006至2012年行业风格轮动的背景。
• 表3：2013至2020年行业风格轮动的背景。
• 表4：大小盘轮动周期下的超额收益分布。
• 表5：各行业风格超额收益频繁分化。
• 表6：四轮牛市期间选错风格的代价在扩大。
• 表7：2009-2010年战略新兴产业相关政策是风格分化的助推剂。

总结

本报告系统分析了A股市场中风格轮动的规律，指出风格在市场中的重要性，并通过历史数据和政策背景展示了不同阶段风格的演变。随着经济增速放缓，风格分化成为市场主旋律，选对风格是获取超额收益的关键。同时，公募基金的配置也与风格轮动密切相关，成长和消费风格在近年来表现尤为突出。