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银轮股份（002126）深度报告总结

核心内容

银轮股份是国内汽车热交换器行业的龙头企业，其核心增长逻辑在于进口替代。公司自2007年上市以来，实现了上市十年净利润八倍增长，复合增速达23%。公司目前在全球汽车热交换市场中占有率仅约2%，存在巨大的进口替代空间。

主要观点

• 进口替代：公司凭借研发、生产、成本控制等优势，有望充分受益于汽车热交换器进口替代带来的增长机会。
• 商用车换热业务：公司商用车业务营收占比约20%，主要受出口及轻卡业务影响，非重卡强相关。随着客户拓展和国六排放标准实施，商用车换热业务有望保持高增长。
• 乘用车换热业务：公司已进入福特、通用、大众等国际大客户供应体系，乘用车EGR系统市场空间广阔，预计2020年超过100亿元。水空中冷器作为趋势产品，预计市场空间约13亿元。
• 尾气后处理业务：国六标准实施将推动尾气后处理业务爆发，公司通过定增布局，有望受益于DOC+DPF+SCR技术的普及。
• 盈利预测：预计公司2017-2019年归母净利润分别为3.30亿元、4.27亿元、5.58亿元，EPS分别为0.41元、0.53元、0.70元，PE分别为22.82倍、17.63倍、13.48倍，PEG分别为0.80倍、0.60倍、0.44倍，给予“买入”评级。

关键信息

财务摘要

股票数据

业务板块

• 商用车：占公司营收约49%，其中重卡占比30%，轻卡占比11%。
• 乘用车：占公司营收约28%。
• 工程机械：占公司营收约16%。
• 新能源热管理：占公司营收约1%，未来增长潜力大。
• 贸易及其他：占公司营收约5%。

客户结构

• 商用车客户：一汽解放、康明斯、潍柴、玉柴、福田。
• 乘用车客户：福特、吉利、广汽传祺、长城、长安。
• 工程机械客户：卡特皮勒、徐工集团、山东临工、广西柳工、约翰迪尔。

技术布局与市场空间

尾气后处理

• 技术路线：DOC（柴油机氧化催化器）、DPF（柴油颗粒过滤器）、SCR（选择性催化还原）。
• 市场空间：2020年国六标准实施后，尾气后处理市场空间预计超300亿元，公司预计享受55亿元封装市场空间。

EGR系统

• 市场空间：2020年预计达49.3亿元，其中中重型柴油车为纯增量市场。
• 渗透率：预计从2017年的62%提升至2020年的100%。

水空中冷器

• 市场空间：预计2020年达13.5亿元。
• 优势：散热效率高、节省空间，是未来主流趋势。

风险提示

• 下游销售不及预期；
• 减排执行不及预期；
• 成本大幅上涨；
• 定增产能达产进度不及预期。

投资逻辑

• 公司在乘用车、商用车和工程机械领域均有优质客户，且不断拓展国际市场份额。
• 乘用车EGR系统和水空中冷器技术路线清晰，市场需求增长明确。
• 公司具备较强的竞争力，有望成为汽车热管理行业的蓝筹白马企业，享受估值溢价。

催化剂

• 商用车销量企稳；
• 乘用车客户销量超预期；
• 国五、国六排放法规落地执行力度超预期。

总结

银轮股份凭借其在汽车热交换器领域的领先优势，正迎来进口替代和节能减排双重驱动的增长机遇。公司具备强大的研发、生产及成本控制能力，已进入多个国际大客户供应体系，未来有望在乘用车EGR、水空中冷器等新兴市场实现快速增长。随着国六排放标准的实施，公司尾气后处理业务将迎来爆发，进一步推动业绩增长。