20180123-东北证券-银轮股份-002126.SZ-进口替代白马化_节能减排风起时_37页_4mb

报告摘要

银轮股份（002126）深度报告总结

核心内容

银轮股份是国内汽车热交换器行业的龙头企业，其业务涵盖商用车、乘用车和工程机械等多个领域。公司通过进口替代战略，不断提升市场份额，并在节能减排政策推动下，迎来新的增长机遇。其产品包括机油冷却器、增压中冷器、EGR系统、尾气后处理系统（如DOC、DPF、SCR）等，广泛应用于国内外主流整车厂商，包括福特、通用、大众、戴姆勒、吉利、广汽、长城、长安等。

公司自2007年上市以来，实现了营收和净利润的快速增长，复合增速分别达到23.5%和17%。2017年公司营收预计达41亿元，归母净利润预计达3.3亿元。预计2017-2019年归母净利润分别为3.30亿元、4.27亿元和5.58亿元，对应EPS分别为0.41元、0.53元和0.70元，PE分别为22.82倍、17.63倍和13.48倍，PEG分别为0.80倍、0.60倍和0.44倍，公司整体估值处于合理区间，给予“买入”评级。

主要观点

进口替代是核心逻辑：银轮作为国内热交换器行业龙头，目前在全球市场占有率约2%，具备巨大的进口替代空间。公司通过技术研发、成本控制、客户拓展等优势，有望在热交换器领域持续扩大市场份额。
商用车换热业务增长潜力大：尽管重卡业务占比较低（约20%），但公司凭借出口占比高（30%）和轻卡业务，整体商用车换热业务仍能保持高增长。国六排放标准实施将带来EGR系统40亿元的增量市场。
乘用车换热业务前景广阔：公司正从商用车和工程机械向乘用车领域拓展，受益于客户拓展和国六排放政策，乘用车EGR系统市场空间超过百亿，水空中冷器也将成为行业主流，预计市场空间约13亿元。
尾气后处理业务迎爆发期：随着国六标准实施，尾气后处理系统（DOC+DPF+SCR）市场空间预计达55亿元，公司通过定增布局相关项目，有望充分受益于行业增长。
盈利指标持续改善：公司毛利率、净利率、ROE、ROA等指标稳步提升，三费率下降，盈利能力增强，未来有望享受估值溢价。

关键信息

财务数据（单位：百万元）

指标	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入	2,722	3,119	4,111	5,105	6,269
归母净利润	200	257	330	427	558
每股收益（元）	0.56	0.36	0.41	0.53	0.70
市盈率	16.89	26.37	22.82	17.63	13.48
市净率	1.53	2.65	2.10	1.88	1.65
净资产收益率(%)	9.83%	11.26%	10.06%	11.62%	13.29%

业务板块占比（2017Q3）

业务板块	占比
商用车传统热交换	41%
商用车后处理	8%
乘用车传统热交换	28%
工程机械热交换	16%
新能源热交换	1%
贸易及其他	5%

市场空间测算（2017E）

市场类型	市场空间（亿元）
乘用车热交换	350
商用车热交换+尾气处理	200
全球乘用车热交换	994
全球商用车热交换+尾气处理	1200
银轮全球市场空间	2194
银轮中国市场空间	550

乘用车EGR市场空间预测（2020E）

年份	乘用车销量（万辆）	EGR装车量（万辆）	渗透率（%）	单车价值量（元）	市场空间（亿元）
2017E	2450	490	20%	500	245
2018E	2550	893	35%	500	446
2019E	2650	1458	55%	500	729
2020E	2760	2208	80%	500	1104

尾气后处理市场空间（2020E）

项目	市场空间（亿元）
DOC+DPF+SCR系统	55
DOC+DPF+SCR总成市场	300

客户情况

客户类型	前五大客户示例
商用车	一汽解放、康明斯、潍柴、玉柴、福田
乘用车	福特、吉利、广汽传祺、长城、长安
工程机械	卡特皮勒、徐工集团、山东临工、广西柳工、约翰迪尔