深度报告-20260119-东海证券-石油石化行业深度报告_当前时点看民营大炼化的再估值_18页_1mb

行业深度报告总结：石油石化行业与民营大炼化估值修复

核心内容概述

本报告聚焦于石油石化行业的周期性特征及当前的估值修复机会，重点分析了民营大炼化企业的竞争优势、政策导向及未来增长潜力。报告指出，石化行业正经历结构性修复，随着油价企稳及全球复苏，行业有望迎来新一轮增长周期。

主要观点

1. 石化周期的三大驱动因素

• 油价底部上行：2025年去通胀油价接近历史底部（50~60美元/桶），为化工品价格提供支撑。
• 供给端产能出清：2025年我国炼化企业资本开支收缩，2024年资本支出/摊销和折旧比值明显收敛，现金流逐步修复。
• 需求端刺激：全球GDP温和增长，预计2026年全年布伦特油价将在55-75美元/桶波动。

2. “反内卷”政策推动行业优化

• 政策牵引：国家明确炼油产能不超过10亿吨红线，2026年原油进口配额提前批仅分配给头部企业，如恒力石化、荣盛石化和盛虹炼化。
• 能耗标准：2025年5月起实施《炼化行业单位产品能源消耗限额》等强制性国家标准，推动高耗能、高污染产能退出。
• 行业自律：PTA及瓶级聚酯切片行业达成减产共识，缓解供需矛盾，改善价格传导机制。

3. 民营炼化估值修复逻辑

• 成本中枢回落：石脑油裂解乙烯价差在2025年11月降至年度最低，随后回升至100美元/吨以上，一体化产业链利润修复明显。
• 国际竞争力提升：欧洲和日韩因高成本面临产能清退，我国民营炼化凭借一体化产业链和新材料布局，有望承接国际市场，提升话语权。
• 估值修正：通过PB（MRQ）、PE（TTM）和ROE中位数修正后的PE显示，四大民营炼化企业估值处于近十年低位，若ROE回升，估值空间有望扩大1-3倍。

关键信息

1. 油价与全球经济展望

• 2025年去通胀油价接近历史底部，预计2026年布伦特油价在55-75美元/桶波动。
• 世界银行预测2026年全球GDP增速为2.6%，2027年回升至2.7%，整体维持温和增长。

2. 产业链与产品布局

• 四大民营炼化企业：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化、东方盛虹，具备完整的产业链和新材料布局。
• 聚酯产业链：一体化产业链修复明显，PX-石脑油、PTA-PX价差大幅上涨，总利润在2025年12月转正。
• 新材料布局：恒力石化布局锂电隔膜、树脂材料、可降解塑料；东方盛虹布局光伏材料、聚醚、高端塑料；荣盛石化布局光伏EVA；恒逸石化布局文莱炼化项目。

3. 国际合作与出海战略

• 恒逸石化：文莱炼化项目二期即将启动，预计2028年底建成，产能达1200万吨/年。
• 恒力石化：与沙特阿美达成战略合作意向，包括股权投资与商业合作。
• 荣盛石化：与沙特阿美签署多项协议，包括股权收购与扩建合作。
• 东方盛虹：与沙特阿美、沙特矿业公司开展合作，涉及原油供应、蓝氨采购等。

投资建议

• 关注龙头企业：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化和东方盛虹。
• 关注上游布局企业：桐昆股份作为涤纶长丝龙头，已向上游延伸，具备较强的盈利韧性。
• 估值修复逻辑确立：行业处于结构性修复阶段，政策与产业链优势双重支撑龙头估值修复。

风险提示

1. 油价剧烈波动可能影响企业库存收益和利润空间。
2. 下游需求复苏不及预期可能影响化工品销售，导致库存积压。
3. 新材料项目可能因技术或成本问题延迟，影响企业成长性。
4. “反内卷”政策执行力度不足可能延缓产能出清，影响行业盈利复苏预期。

结构性修复阶段特征

• 政策驱动：通过“关停小产能+限制新增+引导行业自律”改善竞争生态。
• 成本下降：油价回落，一体化产业链成本优势凸显。
• 盈利改善：ROE逐步修复，现金流改善，盈利弹性增强。
• 估值空间：修正后的PE显示估值处于低位，若ROE回升，估值有望提升。

总结

当前石化行业正处于结构性修复阶段，随着油价企稳、全球复苏及“反内卷”政策推动，民营大炼化企业盈利和估值修复逻辑逐步确立。建议关注龙头企业及具备上游布局的公司，把握行业复苏与估值提升机会。